导读

1. 研究目的与核心问题

本报告旨在以“结构变化”为主线，对加密资产市场在2025年的主要演化进行系统复盘，并在此基础上给出对2026年的情景化展望。报告不以价格预测为核心产出，而以解释“驱动机制”和“可验证指标”为主要价值：即回答哪些变量在驱动市场、变量如何传导、以及我们如何用数据验证判断。

围绕这一目标，报告聚焦四个研究问题：

1. 2025年发生了哪些结构性变化？
   包括：宏观化（风险资产属性增强）、监管清晰化、机构化参与方式变化、技术供给兑现（主网升级）、以及风险事件对市场机制的影响。
2. 结构变化通过哪些机制影响市场？
   重点拆解：资金入口（机构/ETF/企业）、市场结构（现货-衍生品-杠杆-强平链条）、链上经济（稳定币/DeFi/L2成本结构）、以及监管对合规成本与业务模型的再定价。
3. 2026年的关键不确定性与催化剂是什么？
   主要关注：稳定币监管框架推进与合规扩张（美国GENIUS Act等）、市场结构立法进程（如CLARITY Act路径）、欧盟MiCA进入全面执行期后的市场重塑，以及以太坊路线图在扩容与用户体验上的持续兑现。
4. 如何构建一套可复用的指标体系去跟踪、验证与反证？
   最终输出应是一套“指标面板 + 事件时间线 + 情景推演框架”，使读者可以持续更新数据并复用研究范式，而不是一次性观点。

2. 2025为何适合作为“结构拐点”的研究样本

 

2.1 宏观化：加密资产风险属性增强，市场更敏感于政策冲击

以比特币为例，主流报道指出：2025年比特币在10月创下超过12.6万美元的新高，但年末出现明显回撤，并被描述为对宏观与地缘政策冲击（如关税、出口管制）更敏感；同时出现“史上最大规模的加密市场强平/去杠杆”情形（报道提及超过190亿美元的清算规模）。Reuters+1
这类信息并非用于“证明市场一定下跌”，而是用来支撑一个研究命题：加密资产在2025年更像宏观β资产，其波动很大一部分来自传统金融的风险偏好与流动性变化。

 

2.2 监管清晰化：稳定币与市场结构立法成为制度化主线

欧盟方面，MiCA的适用时间点具备高度确定性：官方材料明确指出，MiCA对资产参照代币（ART）与电子货币代币（EMT）等“稳定币相关条款”自2024年6月30日起适用，MiCA整体自2024年12月30日起适用。EUR-Lex+1
美国方面，稳定币立法在2025年推进到关键节点。《GENIUS Act（S.1582）》作为“支付型稳定币”的联邦监管框架，在国会研究服务处（CRS）材料中被概述为：对外国发行与二级交易提出要求、并构建监管与豁免机制。国会网+1 同时，众议院金融服务委员会发布的逐条说明文件记录了其提出时间（2025-05-01）以及参议院表决通过结果（2025-06-17，68–30）。financialservices.house.gov+1
这些制度变化的研究意义在于：监管从“执法不确定”向“规则可预期”迁移，会改变资金进入方式、合规成本曲线与行业竞争格局。

 

2.3 技术供给兑现：以太坊升级提供“硬时间锚点”

以太坊在2025年的两次关键升级，为研究“技术供给—成本—生态结构”提供了清晰时间锚点。以太坊基金会公告确认：Pectra升级在主网于2025-05-07 10:05:11 UTC（epoch 364032）激活。Ethereum Foundation Blog
随后，以太坊官方路线图页面明确：Fusaka（Fulu-Osaka）升级于2025-12-03上线。ethereum.org
在研究框架中，这类“确定日期的供给冲击”适合用事件研究法检验：升级前后L2成本、链上活跃、费用结构、以及资金流是否发生统计意义上的变化。

 

2.4 风险事件“常态化”：安全与犯罪统计进入主流研究变量

链上风险在2025年的重要性显著上升。Chainalysis在其2025年中更新中指出：截至2025年已从加密服务中盗取超过21.7亿美元，其中与DPRK相关、对Bybit的15亿美元攻击占比突出，并被其称为“加密史上最大单笔攻击”。Chainalysis
TRM Labs的《2025 Crypto Crime Report》则提供更宏观的口径：例如其报告给出2024年加密交易总量、以及对“非法交易量下降”的估计，为讨论“犯罪结构与合规成本”提供参照基线。TRM Labs
因此，本报告将安全事件与犯罪活动视为“结构性变量”，而不是偶发新闻：其会影响监管节奏、机构风险偏好、以及市场对杠杆与托管的要求。

3. 本报告的写作产出

为支撑本文的可读性与可复用性，本报告将输出三类可直接使用的“研究工具”：

1. 指标面板（Dashboard）：宏观—市场结构—链上经济—风险四层指标体系（见方法论第5节）。
2. 事件时间线（Timeline）：以法规节点、技术升级、重大风险事件为骨架，结合市场数据构建事件研究样本。
3. 情景推演（Scenarios）：对2026构建牛/基准/熊三情景，每个情景给出可验证指标与反证条件，避免“单点预测”。

方法论

1. 研究范围、样本与时间窗口

1.1 研究对象定义

本报告中“加密资产市场”包含五类对象，并在全文保持一致口径：

• 核心资产层：BTC、ETH、以及市值靠前的主要加密资产（用于整体市场β与结构分析）。
• 稳定币层：锚定法币（主要是美元）的稳定币供给与链上流转。
• DeFi层：借贷、DEX、衍生品等链上金融活动及其TVL/交易量/费率。
• 基础设施层：L1/L2扩容、数据可用性、钱包与账户抽象、跨链与托管。
• 制度与产业层：监管框架、牌照化与合规成本、机构/企业参与路径。

1.2 时间窗口划分

• 2025复盘窗口：2025-01-01 至 2025-12-31（用于事实总结与结构检验）。
• 2026展望窗口：2026-01-01 至 2026-12-31（用于情景假设与指标跟踪）。
• 事件研究窗口：采用“事件日前后对称窗口”与“分段窗口”并行：
  • 短窗：T-7 到 T+7（捕捉冲击反应）
  • 中窗：T-30 到 T+30（捕捉结构调整）
  • 长窗：按季度（捕捉制度与产业扩散效应）

2. 数据来源体系：原则、分层与选型逻辑

2.1 数据选型的三条原则

1. 可追溯：优先选择具有公开方法论或官方说明的数据源（例如统计口径、计算方式、覆盖范围）。
2. 可复现：同一指标至少保留“主数据源 + 备数据源”，并记录抓取时间戳与API版本。
3. 可对表：链下（交易所/衍生品）与链上（资金流/活动）尽量形成交叉验证，而不是单一维度结论。

2.2 证据等级与引用规范（用于全文）

• A类（制度/协议原始材料）：欧盟官方、EUR-Lex、欧委会；美国Congress.gov/CRS/CBO/国会委员会文件；公链基金会公告与官方路线图。
  • MiCA适用日期：EUR-Lex与欧委会页面提供明确时间点。EUR-Lex+1
  • GENIUS Act概述与定义：CRS与CBO提供框架性口径；委员会逐条说明提供时间与表决信息。国会网+2cbo.gov+2
  • 以太坊升级：以太坊基金会公告与ethereum.org路线图。Ethereum Foundation Blog+1
• B类（专业研究机构报告）：Chainalysis、TRM Labs等（用于犯罪、盗损、非法资金流结构）。Chainalysis+1
• C类（权威媒体与行业数据新闻）：Reuters/WSJ等（用于记录市场叙事、当期情绪与关键价格区间，但重要数字尽量回到A/B类交叉验证）。Reuters+1

全文执行口径：凡涉及“时间点、监管结论、统计数字”，至少引用A或B类来源；C类用于补充市场背景与当期解释。

3. 市场与链上数据：指标口径、方法论与可复现抓取

3.1 市场数据（价格/市值/成交）建议口径

• 价格：UTC日线为主；高频用于事件窗口（小时级）。
• 收益率：对数收益 ；波动率用年化或滚动窗口。
• 市值：明确“流通市值”与“完全稀释估值（FDV）”的差异；在分析代币经济时两者需并列。
• 成交量：需警惕刷量与交易所口径差异，建议以聚合平台的“可信交易所集合”或研究机构清洗数据为主。

数据源建议（可二选一或多源对表）：

• CoinMarketCap：适合做“全市场快照、排名与基础市值/成交”，且其网站提供方法论入口，便于在附录说明口径。CoinMarketCap+1

3.2 DeFi与链上经济数据：TVL与定价口径

DeFi类指标最大的问题在于“口径不统一”。建议明确采用某一权威口径并写入附录。

• DefiLlama的TVL定义：其文档明确将TVL定义为“锁定在协议合约中的代币价值”，并说明其定价主要使用CoinGecko API，无法定价时采用链上方法估算。DefiLlama
• DefiLlama API：适合作为可复现的数据抓取通道（历史TVL、链TVL、协议列表等）。DefiLlama API 文档

研究写法建议：在正文第一次使用“TVL”时即声明“本文TVL口径采用DefiLlama定义”，并在附录记录抓取时间戳与API端点。

3.3 风险与犯罪数据：盗损、诈骗与非法资金流

• 盗损/黑客事件统计：采用Chainalysis为主口径，其2025年中更新给出“2025年至今盗损超过21.7亿美元、Bybit 15亿美元”等关键数字。Chainalysis
• 非法活动结构基线：采用TRM的年度犯罪报告作为补充基线，其报告给出2024年总交易量、非法交易量估计等，用于讨论“非法活动占比、链与资产类型结构”。TRM Labs

4. 事件数据库：把“新闻”变成“可检验样本”

4.1 事件类型与样本规则

将事件分为四类，每类对应不同的检验指标：

1. 监管事件（法案提出/表决/生效/执法）

• 示例：MiCA分阶段适用节点。EUR-Lex+1
• 示例：GENIUS Act关键节点（提出、参议院通过等）。financialservices.house.gov+1

1. 技术事件（主网升级/重大参数变更）

• 示例：Pectra主网激活时间点。Ethereum Foundation Blog
• 示例：Fusaka主网上线时间点。ethereum.org

1. 风险事件（重大盗损、交易所/桥安全事故）

• 示例：Chainalysis盗损统计中的关键样本。Chainalysis

1. 宏观冲击事件（政策、关税、风险偏好急剧变化）

• 示例：媒体对2025年末宏观冲击引发的去杠杆与“巨量清算”描述，可作为事件窗口的触发点。Reuters+1

4.2 事件研究（Event Study）的落地模板

对每个事件固定输出同一组结果，确保章节可规模化扩写：

• 事件定义：事件发生时间（UTC）、事件类型、影响路径假设
• 窗口设定：T-7/T+7、T-30/T+30
• 观测变量：
  • 价格/收益/波动率
  • 衍生品：OI、资金费率、期现基差、清算额
  • 链上：稳定币净发行/净流入、交易所净流入（如可得）、链上手续费/活跃
• 识别逻辑：是否存在“同步变化”与“方向一致”的证据
• 反证条件：若链上资金流与衍生品杠杆指标不支持价格变化，则将其标注为“叙事驱动/流动性薄弱导致的短期波动”，避免过度归因。

5. 指标体系（四层）：用于全文复用、并支撑2026展望

这一节是“全文发动机”。后面你写每一章，都回到这四层指标做验证。

5.1 宏观与流动性层（Macro & Liquidity）

目标：解释加密资产的“外生驱动”。
指标建议：

• 政策利率与利率预期（可用联邦基金利率及利率期货隐含预期）
• 美元流动性 proxy（可选：广义流动性指标、风险资产波动指数）
• BTC与纳指/标普的滚动相关性（30D/90D）
  研究锚点：2025年媒体强调BTC更“宏观化”、与美股行为趋同。Reuters+1

5.2 市场结构层（Market Microstructure）

目标：解释“内生机制”：杠杆、强平、做市与流动性。
指标建议：

• 现货成交占比 vs 衍生品成交占比
• 未平仓合约（OI）与资金费率（杠杆拥挤度）
• 清算额与波动率（去杠杆强度）
• 交易深度与滑点（流动性质量）
  研究锚点：2025年末报道提及“巨量清算”，可作为“杠杆传导链条”的案例样本。Reuters+1

5.3 链上经济层（On-chain Economy）

目标：解释“真实使用与结算需求”。
指标建议：

• 稳定币供给量与链上转账量（支付/结算活跃度）
• L1手续费、L2数据成本与交易笔数（扩容是否转化为体验改善）
• DeFi：TVL、DEX交易量、借贷利用率与链上利率曲线
  口径声明：TVL采用DefiLlama定义与定价方法。DefiLlama+1

5.4 风险与治理层（Risk & Governance）

目标：解释“尾部风险与制度反馈”。
指标建议：

• 盗损金额、事件频率、攻击类型（桥/交易所/合约/社工）
• 非法资金流/制裁相关活动（如研究需要）
  锚点：Chainalysis给出2025年中盗损超过21.7亿美元与Bybit 15亿美元样本；TRM提供年度非法活动结构基线。Chainalysis+1

6. 分析方法组合：用“固定招式”写出研究报告的稳定质量

为保证全文一致性与可扩写性，全篇主要使用五类方法：

1. 事件研究（Event Study）：对监管、升级、风险事件建立窗口检验。
2. 结构分解（Decomposition）：把行情拆成“现货买盘/衍生品杠杆/强平链条/流动性变化”。
3. 叙事—资金映射（Narrative-to-Flow）：任何叙事必须落到资金指标（稳定币供给、交易所净流入、OI变化、TVL/交易量）才能在报告中成立。
4. 制度比较（Comparative Regulation）：以MiCA与美国稳定币框架为两大对照组。MiCA适用日期清晰、GENIUS Act在2025推进到关键节点，适合做制度与市场结构联动分析。EUR-Lex+2financialservices.house.gov+2
5. 情景推演（Scenarios）：2026展望用“牛/基准/熊”三情景，每个情景都写清楚触发器、验证指标与反证条件。

7. 数据质量控制与局限性说明（研究报告必须写）

7.1 主要偏差来源

• 交易量与流动性偏差：部分交易所可能存在口径差异或刷量；建议采用聚合平台方法论并多源交叉验证。CoinMarketCap+1
• 链上口径偏差：地址归因、交易所内部转账、跨链桥记账方式会影响资金流指标。
• TVL口径偏差：重复抵押、LST/LRT类资产可能造成“名义锁仓”与“真实风险敞口”不一致；需在章节中区分“名义TVL”与“风险调整TVL”。（此处建议你在正文用专门小节解释。）
• 犯罪数据的滞后与修订：安全事件与归因（例如地缘归因）可能随调查进展更新；因此报告应注明“版本时间戳”，并引用权威机构口径。Chainalysis+1

7.2 研究边界声明

• 本报告不提供个券/单一代币的投资建议，不对收益作承诺。
• 2026展望属于情景分析，不等同于确定预测；情景优先级将随数据更新而调整。

8. 可复现性要求

为保证读者或你自己半年后仍能复现结果，建议在附录固定记录：

• 数据抓取时间（UTC）、数据源名称、API端点/版本
• 清洗规则（异常值处理、缺失填补、时区对齐）
• 指标计算公式与参数（滚动窗口长度、年化方式）
• 事件时间线（事件定义与事件时间戳）
• 版本日志（报告更新记录）

 

 

Part A 2025

A1｜2025宏观底色：加密更像“风险资产”

 

本节结论（供后文引用）：2025 年加密市场的定价逻辑进一步向“宏观—流动性—风险偏好”框架收敛：
1）在利率、就业、通胀与美元流动性边际变化的背景下，加密资产与传统风险资产（尤其是美股科技/AI链条）的同向波动特征更突出；
2）政策与地缘冲击更容易通过“杠杆—清算—流动性折价”的链条放大为尾部风险事件；
3）尽管 2025 年下半年美联储进入降息周期，但宏观不确定性（贸易与管制政策、风险偏好切换）对加密的影响并未弱化，反而更集中地体现在相关性与极端波动上。
这一背景为 2026 展望提供了方法论前提：加密的短中期波动解释，应优先从宏观变量与市场结构（杠杆/流动性）入手，而非单一叙事变量。 Reuters+2Reuters+2

A1.1 2025 年宏观环境：从“高利率维持”到“连续降息”，但金融条件并未线性宽松

A1.1.1 利率路径：2025 年内三次降息，政策利率从 4.25%–4.50% 下移至 3.50%–3.75%

从美联储公开文件可追踪 2025 年的利率路径变化：

• 2025-01-29（1月会议相关文件）：联邦基金利率目标区间为 4.25%–4.50%。纽约联邦储备银行
• 2025-09-17：降息 25bp 至 4.00%–4.25%（官方新闻稿/执行说明口径一致）。联邦储备系统+1
• 2025-10-29：再降息 25bp 至 3.75%–4.00%。联邦储备系统+1
• 2025-12-10：再降息 25bp 至 3.50%–3.75%（并同步下调准备金余额利率等政策工具参数）。联邦储备系统+2纽约联邦储备银行+2

研究含义：名义利率下移通常被视为风险资产利好，但 2025 年的市场表现提示：对加密而言，“降息”并不是单向推动因素。因为加密定价同时受到（a）增长与就业预期变化、（b）风险偏好、（c）美元流动性与杠杆结构的共同约束，任何一项发生逆转都可能抵消利率下移的正向影响（见 A1.3 与 A1.4）。

A1.1.2 通胀与增长：通胀回落与增长韧性并存，宏观信号“分裂”加剧波动定价

• 通胀：BLS 公布的 CPI 口径显示，2025 年 11 月 CPI 同比为 2.7%，核心 CPI 同比为 2.6%，并提示 2025 年 12 月 CPI 将于 2026-01-13 发布。劳工统计局
• 增长：BEA 的新闻稿显示，美国 2025 年三季度实际 GDP 年化增速为 4.3%（初值），二季度为 3.8%。经济分析局
• 政策预期：美联储 2025 年 12 月的经济预测（SEP）给出了对 GDP、失业率、通胀与政策利率路径的点阵/区间预期，为市场定价提供“官方基线”。联邦储备系统+1

研究含义：宏观变量在 2025 年呈现“通胀回落但增长仍偏强”的组合，容易诱发市场对“软着陆/再通胀/增长放缓”等不同剧本的切换式定价。对加密而言，这种切换往往通过“风险偏好（Risk-on/Risk-off）→杠杆拥挤度→清算链条”体现为更陡峭的波动曲线（见 A1.4）。

A1.2 金融条件与美元流动性：年末流动性工具使用上升，宏观波动更易外溢至加密

A1.2.1 资金市场压力与流动性工具：站立式回购（SRF）使用上升

路透社报道显示，2025 年末银行对美联储**站立式回购工具（Standing Repo Facility）**的使用显著上升，借款规模达到该工具设立以来的高位区间，并与季末/年末资金市场波动相呼应。Reuters

研究含义：当短端融资条件出现阶段性紧张时，风险资产（尤其高波动资产）对流动性变化更敏感。加密市场由于 7×24、杠杆比例高、清算机制偏“机械化”，在同等宏观冲击下往往表现出更高的波动弹性（volatility elasticity）。

A1.2.2 美联储资产负债表与“储备充裕”讨论：政策框架本身成为风险偏好的背景变量

路透社援引会议纪要称，美联储在 2025 年 12 月会议后启动购买短期国债（RMPs）以维持储备处于“充裕（ample）”区间，强调这是为利率控制与市场运行服务，而非改变货币政策立场。Reuters

研究含义：对加密市场而言，重要的不仅是“降息/不降息”，还包括市场对“美元流动性边际变化”的感知（例如资金市场工具使用、资产负债表技术性操作、流动性预期）。这会影响稳定币供给扩张速度、杠杆资金成本、以及机构风险预算，从而影响加密资产的风险溢价。

A1.3 “风险资产化”的证据：相关性上升并非单调，但“宏观定价权重”显著提高

A1.3.1 相关性：从“独立叙事”向“风险偏好联动”迁移（且呈现强烈的阶段性）

不同机构在不同时间窗口观测到的相关性并不一致，这本身就是研究结论的一部分：加密与美股的相关性是“状态变量”，而不是常数。

• Crypto.com 的周度市场报告指出，BTC 与纳斯达克 100 的 30 日相关性在 2024 年末达到 0.77（两年高位），并在 2025 年 1 月中旬仍处于 0.70 左右的较高水平。Crypto.com
• Kaiko 在其图表研究中则指出，在某些冲击窗口后相关性可能显著回落：例如其提到自某次关税冲击卖压后，BTC 与纳指 100 的相关性一度降至 0.27（自 2024 年 9 月以来最低），随后回升至 0.42。Kaiko Research
• 路透社在年末回顾报道中强调，2025 年比特币“越来越像美股的行为”，对宏观与地缘政策冲击更敏感。Reuters+1

A1.3.2 风险资产化的“制度与产业侧推力”：加密与传统金融基础设施的耦合增强

虽然本节以宏观为主，但 2025 年出现的若干产业事件强化了“联动定价”的基础条件：

• Coinbase 纳入标普500（2025年5月）：这意味着大量被动资金/指数基金在组合层面被动持有与加密业务高度相关的公司，从而提高了“传统市场资金流—加密预期”的联动通道。Investopedia
• 风险偏好窗口中，加密相关股票与大盘同涨同跌的现象更常见。例如 2025 年 5 月的一次风险偏好改善窗口中，Bitcoin 上破整数关口与 MicroStrategy、Coinbase、Robinhood 等股票上涨同向出现，被媒体归因于贸易消息提振市场情绪。巴伦周刊

研究含义：当加密行业逐步被纳入指数与机构投研框架后，“风险预算”“回撤约束”“再平衡规则”等传统金融机制会更直接地影响加密相关资产，从而提高加密对宏观与市场情绪变化的敏感度。

A1.4 2025 的关键宏观冲击样本：政策不确定性 + 高杠杆结构触发“尾部事件”

A1.4.1 价格路径与宏观冲击：10 月创新高后出现深度回撤

路透社年末回顾指出：比特币在 2025 年 10 月创下 超过 12.6 万美元的历史高位，但随后在关税与出口管制等政策冲击后大幅回撤，年末附近价格在 8.7 万美元左右并可能录得年度跌幅。Reuters+1
华尔街日报的复盘进一步补充了市场结构信息：在年末下跌阶段，数字资产总市值据其描述蒸发超过 1 万亿美元，且比特币 ETF 出现“净卖出”的状态变化。华尔街日报

A1.4.2 “杠杆—清算”机制：10 月去杠杆事件提供典型案例

路透社在 2025 年 12 月与 12 月末的报道中多次提到：在某次政策冲击后出现约 190 亿美元规模的加密市场清算，被描述为“史上最大规模”级别，并强调这显示比特币对宏观与地缘因素的敏感性上升。Reuters+1
咨询机构的复盘文章也将该次事件定义为“尾部风险”级别的去杠杆冲击。fticonsulting.com

研究含义（可写成机制框）：宏观冲击对加密的影响往往不是“价格直接下跌”这么简单，而是通过三段式放大：

1. 风险偏好下降：宏观/政策不确定性上升 → 风险资产同步回撤
2. 杠杆收缩：永续合约资金费率转弱、保证金触发追加 → 主动/被动减仓
3. 流动性折价与强平瀑布：穿透关键价位后触发系统性清算 → 价格下跌进一步反身性加速
   这一链条决定了：加密的宏观敏感性不仅体现在“方向”，更体现在“尾部风险的频率与幅度”。

A1.5 为什么 2025 年加密更像“风险资产”：三条可检验机制（用于后文反复引用）

机制一：参与者结构变化 → 宏观因子权重上升

当更多资金以 ETF、机构账户、公司资产负债表配置等形式进入，加密更容易被纳入统一的风险预算框架；在市场“风险收缩”阶段，资金撤出也更规则化，从而强化与传统风险资产的联动。路透社与华尔街日报在年末复盘中都强调了这一点（例如 ETF 从买方变为净卖出、宏观趋势压制风险偏好）。华尔街日报+2Reuters+2

如何验证（可操作指标）：

• ETF 净流入/净流出与价格的同步性（相关系数、领先滞后）
• BTC 与纳指/标普滚动相关性随“机构持仓占比/衍生品占比”变化的关系（若数据可得）

机制二：贴现率与流动性约束 → 风险溢价再定价

2025 年政策利率从 4.25%–4.50% 下移至 3.50%–3.75% 的过程，叠加资金市场工具使用变化（SRF、RMPs），使“流动性预期”成为市场的显性变量。Reuters+3纽约联邦储备银行+3联邦储备系统+3

如何验证：

• “短端利率预期变化”与 BTC 1–7 日收益的统计关系
• 资金市场压力上升时（例如 SRF 使用放大），加密波动率是否系统性抬升

机制三：高杠杆与连续交易机制 → 宏观冲击更易转化为尾部风险

传统市场的风险偏好变化通常通过交易时段与保证金体系逐步传导；而加密市场 7×24、杠杆可得性强、清算机制自动化，使宏观冲击更易在短时间内触发“去杠杆瀑布”。2025 年 10 月的巨量清算事件为该机制提供了清晰样本。Reuters+2Reuters+2

如何验证：

• 大幅波动日的“清算额/成交额”比值是否高于历史均值
• 强平事件与关键政策新闻（关税/管制/利率决议）是否存在显著重合窗口

A1.6 对 2026 展望的直接启示：宏观不是“背景”，而是“解释变量”

基于 2025 的经验，进入 2026 年，建议你在总框架中将“宏观与流动性”作为独立章节的原因是：它直接决定以下三类“可观测前置指标”的方向与阈值（这些指标也会在 2026 情景推演章节复用）：

1. 政策与利率路径：继续降息/暂停/再收紧分别对应不同风险资产定价；尤其需要跟踪美联储 SEP 对政策利率中枢的变化（可用 2025-12 的 SEP 作为基线）。联邦储备系统+1
2. 美元流动性与资金市场压力：年末 SRF 使用与储备“充裕”讨论提示，流动性并非只看降息，还要看资金市场运行状态。Reuters+1
3. 风险偏好与杠杆拥挤度：若出现“宏观冲击 + 高杠杆拥挤”的组合，2025 的经验表明尾部事件概率显著上升。Reuters+1

A2｜价格与板块轮动：2025年的“集中—扩散—再集中”

本节结论（用于后文复用）：2025 年加密市场的轮动，不是传统意义的“山寨季—普涨”线性叙事，而是更接近一条由**宏观风险偏好（risk-on/risk-off）× 杠杆结构（清算/去杠杆）× 交易场所迁移（CEX↔DEX，现货↔永续）**共同塑形的路径：

• Q1：回撤期的“集中”——BTC 份额抬升，山寨更深度回撤；稳定币在下跌中扩张并创阶段新高。Coingecko+1
• Q2：反弹期仍“偏集中”——总市值修复，但资金优先回到 BTC；同时 DEX/链上永续的结构性上行开始显著化。CoinGecko
• Q3：扩散成立的“多叙事竞争”——ETH、BNB 刷新高位，稳定币与 DeFi 同步走强，CEX 成交回升，Perp DEX 再创纪录。CoinGecko
• Q4：宏观冲击 + 杠杆出清触发“再集中”——比特币从 10 月历史高位回撤，单日/单事件清算规模创纪录，风险资产属性更强；资金在风险收缩中更倾向 BTC 与“链上现金”（稳定币、代币化美债等）。Coingecko+4Reuters+4金融时报+4

A2.1 指标口径与数据源

A2.1.1 市值、价格与成交：用“全市场总市值”刻画大盘，用“季度增量”刻画趋势

本节以 CoinGecko 的季度行业报告为主口径，核心变量包括：

• Total Crypto Market Cap（全市场总市值）：用于刻画大盘方向与季度增量；例如 2025 Q1 末总市值约 2.8T，季度降幅 -18.6%（-$633.5B）。Coingecko
• Average Daily Trading Volume（平均日成交）：用于刻画参与度与流动性；2025 Q1 平均日成交约 $146.0B，环比 -27.3%。Coingecko

【图A2-1】2025 年总市值与平均日成交（按季度）：用柱状（季度末总市值）+ 折线（季度平均日成交）叠加展示，Q1 下行、Q2 修复、Q3 再上台阶的结构会非常清晰。Coingecko+2CoinGecko+2

A2.1.2 Dominance（市占率）：用“BTC dominance”定义“集中度”，用“Others”定义“扩散强弱”

轮动研究最关键的结构指标是“份额集中度”。CoinGecko 在 Q1 报告中明确：尽管 BTC 价格下行，其 dominance 仍上升 +4.6 个百分点至 59.1%，为 2021 Q1 以来高位区间；同期 ETH dominance 下滑至 7.9%，为 2019 年末以来低位。Coingecko+1

【图A2-2】BTC/ETH/稳定币/“Others”市占率堆叠图：用堆叠面积图展示 2024Q4—2025Q4 的结构变化（至少覆盖 2025 全年），并在 Q1、Q4 标注“集中度抬升”的关键区段。Coingecko+1

A2.1.3 交易场所与产品形态：CEX 现货降温 vs DEX/Perp DEX 上行，是 2025 轮动的重要结构底噪

CoinGecko Q2 报告给出了非常“结构性”的对照：

• CEX 现货成交额 Q2 环比 -27.7% 至 $3.9T；CoinGecko
• DEX 现货成交额 Q2 环比 +25.3%，并推动 Spot DEX:CEX 比例创历史新高；CoinGecko
• Perp DEX（链上永续）Q2 成交额 $898.0B 创新高。CoinGecko

进入 Q3，上述趋势进一步强化：

• CEX 现货成交额 Q3 环比 +31.6% 至 $5.1T（交易回暖）；CoinGecko
• Perp DEX Q3 成交额 $1.8T 再创新高（top 10 口径），并出现新挑战者。CoinGecko

【图A2-3】CEX 现货成交额 vs DEX 现货成交额（季度）；【图A2-4】Perp DEX 成交额（季度）：两张图用同一时间轴，能把“场所迁移”从叙述变成证据链。CoinGecko+1

A2.1.4 稳定币与链上“类现金”：在下跌与波动期，成为风险偏好退潮时的承接层

2025 年稳定币在多个季度都呈现“逆周期/弱顺周期”的扩张特征：

• CoinGecko Q1：稳定币市值 + $24.5B，季度末达到 $226.1B（并在回撤期创阶段新高）。Coingecko
• CoinGecko Q3：Top 20 稳定币市值 + $44.5B（+18.3%）至 $287.6B 创新高，并在 Q4 初继续上行、突破 $300B。CoinGecko
• Axios 在 2025-10-02 报道：全球稳定币总供给已 超过 $300B。Axios

同时，代币化美债作为“链上短久期资产”的代表，在宏观/政策不确定性上升时出现资金涌入。CoinGecko 的 RWA 报告指出：在 2025 年 3–4 月宏观前景转弱、关税冲击背景下，Tokenized Treasuries 市值在 3–4 月增长 $2.3B（+67.1%）。Coingecko

【图A2-5】稳定币总市值与代币化美债市值（同图）：用于呈现“风险退潮时资金停靠在哪里”。CoinGecko+2Axios+2

A2.2 2025 年度轮动主线：按季度复盘“集中—扩散—再集中”

A2.2.1 2025 Q1：风险收缩期的“集中”——BTC 抗跌与份额上升同时发生

2025 年 Q1 的市场特征是：大盘下行、山寨更弱、份额更集中。

• 全市场总市值 -18.6%（-$633.5B），从 1 月中旬的年内高点约 $3.8T 下行至季度末 $2.8T；平均日成交 $146.0B。Coingecko
• BTC dominance +4.6 p.p. 至 59.1%；ETH dominance 降至 7.9%。Coingecko+1
• 主要资产回撤呈现典型 beta 排序：BTC -11.8%，ETH -45.3%，SOL -34.1%；DeFi 头部代币跌幅更深（如 UNI -54.8%、AAVE -48.3%）。Coingecko

Q1 的另一个关键现象是“注意力很热，但资金更谨慎”。CoinGecko 统计显示，2025 Q1 投资者关注度最高的叙事是 AI（35.7%） 与 Meme（27.1%），两者合计 62.8%。Coingecko+1
这种“热度集中—价格不扩散”的错位，为后续的结构演化埋下伏笔：当风险偏好不足时，主题叙事更容易表现为短周期脉冲，而非可持续的板块扩散。

【图A2-6】Q1：BTC dominance 上行 vs 主要资产季度回报（柱状回报 + 折线 dominance）：用一张图讲清“跌的时候，份额反而更集中”。Coingecko

A2.2.2 2025 Q2：反弹但仍偏“BTC-led”——修复发生在价格，结构变化发生在交易场所

Q2 出现显著修复，但结构信号并不等价于“全面普涨”。

• 总市值 +24.0% 至 $3.5T，基本完成 Q1 跌幅修复；CoinGecko
• BTC dominance 升至 62.1%，并在当季创出新高区间；CoinGecko
• ETH 价格从 $1,805 → $2,488（+36.4%），但仍低于其 2025 开盘价 $3,337，体现“扩散仍不足、以修复为主”。CoinGecko

更关键的是：资金的“交易方式”在变。

• CEX 现货成交额继续走弱（-$27.7% 至 $3.9T），而 DEX 现货成交额上升（+25.3%）并把 DEX:CEX 比率推到历史新高；Perp DEX 当季成交 $898.0B 创新高。CoinGecko

这意味着：Q2 虽然是价格修复期，但“结构性扩散”的前置条件（链上交易份额抬升、永续链上化）已经开始出现，并将在 Q3 放大为多叙事竞争。

【图A2-7】Q2：CEX 现货下滑 vs DEX/Perp DEX 创高（三条序列同图）：用交易结构解释“为什么价格涨了，但扩散还不彻底”。CoinGecko

A2.2.3 2025 Q3：扩散成立——“多叙事竞争”以 ETH/BNB、稳定币、DeFi 与成交回暖为共同证据

Q3 是 2025 年轮动中最接近“扩散成立”的阶段：价格、份额、交易与链上金融指标同步改善。

• 总市值 +16.4%（+ $563.6B）至 $4.0T，为 2021 年末以来高位；平均日成交 +43.8% 至 $155.0B，参与度显著回暖。CoinGecko
• ETH 在 8 月触及 $4,946 新高并于季末收于 $4,215（+68.5%）；BNB 触及 $1,048 新高并收于 $1,030（+57.3%）。CoinGecko
• 稳定币市值单季 + $44.5B 至 $287.6B 新高，USDe、USDC 在增速上突出；并在 Q4 初继续上行、突破 $300B。CoinGecko
• 交易层面，CEX 现货成交额回升至 $5.1T（+31.6%）；Perp DEX 单季成交升至 $1.8T 再创新高。CoinGecko

与 Q1、Q2 的差异在于：Q3 的强势不再是单一资产（BTC）主导，而是出现“资产主线（ETH/BNB）+ 金融底座（稳定币）+ 产业结构（DeFi/Perp DEX）”的合奏。这种合奏通常意味着：市场对风险资产的预算增加，同时链上资金的周转效率提高，叙事更容易扩散并形成持续性趋势。

【图A2-8】Q3：ETH/BNB 价格与稳定币市值、Perp DEX 成交的同步上行：用四条曲线（或两张图）展示“扩散成立的多证据一致性”。CoinGecko

A2.2.4 2025 Q4：宏观冲击 + 杠杆出清触发“再集中”——风险资产属性与尾部风险共同抬升

Q4 的主导特征是“去杠杆”，它直接改变了板块轮动方向：从扩散回到集中，从高 beta 回到高流动性。

• Reuters 指出：比特币在 2025 年 10 月创下 超过 $126,000 的历史高位，但随后受关税与出口管制等政策冲击影响大幅回撤，年末附近交易在 约 $87,474，并预计录得 年度跌幅超过 6%；同时出现 超过 $19B 的市场清算（被描述为加密史上最大规模之一），并强调比特币在 2025 年“越来越像美股风险资产”。Reuters
• Financial Times 也记录了类似的“杠杆出清 + 风险偏好收缩”链条：截至 2025-11-18 前后约六周内，加密市场市值下滑 约 $1.2T（约 -25%）；并提到 10/10 关税威胁引发的单日大规模清算（约 $20B）加速了下跌。金融时报
• WSJ 的年末复盘进一步从资金流与市场情绪角度刻画了“再集中”的金融含义：比特币从高点回撤、ETF 出现净卖出倾向，数字资产市场合计蒸发 超过 $1T。华尔街日报

在“再集中”阶段，稳定币与链上短久期资产的重要性上升：

• CoinGecko Q3 已提示稳定币市值在 Q4 初继续上行并突破 $300B；CoinGecko
• Axios 亦在 2025-10-02 报道稳定币总供给超过 $300B；Axios
• CoinGecko RWA 报告所呈现的“关税冲击期代币化美债快速扩张”则提供了一个更结构化的解释：风险收缩时，链上资金更倾向停泊在“可计息/可兑付”的短久期资产。Coingecko

【图A2-9】Q4：BTC 价格回撤与清算规模（事件窗口图）：以 10 月冲击为中心（T-7 到 T+7），叠加 BTC 价格、市场清算额、以及（如可得）永续资金费率/未平仓合约变化，展示“去杠杆如何把扩散打回集中”。Reuters+1

A2.3 板块轮动的“结构画像”：谁在不同阶段成为资金承接层？

A2.3.1 BTC：回撤期的“高流动性锚”，也是再集中阶段的第一承接层

Q1 在下跌中 BTC dominance 抬升至 59.1%；Q2 反弹继续上行至 62.1%，说明“资金优先回到确定性资产”的特征贯穿上半年。Coingecko+1
Binance 对 H1 的结构性总结也给出一个更“年度级”的锚点：H1 期间 BTC 市占率峰值达到 65.1%（四年多以来高位区间），并强调现货 BTC ETF 的结构性影响。Binance
进入 Q4，宏观冲击与杠杆出清强化了 BTC 的风险资产属性与市场敏感性，但在板块选择上，资金仍更倾向将 BTC 视为“加密内部的高流动性锚”。Reuters

A2.3.2 ETH：扩散的“第一站”——从 Q1 低市占到 Q3 强势修复

ETH 在 Q1 的 dominance 降至 7.9%（多年低位），但 Q2 回升至 8.8%，并在 Q3 价格触及 $4,946 新高、季度涨幅 +68.5%，体现出扩散一旦成立，ETH 往往是率先承接风险预算提升的核心资产。Coingecko+2CoinGecko+2
这种“ETH 作为扩散第一站”的结构意义在于：它通常与 DeFi（抵押、借贷、永续、RWA）同步走强，进而把扩散从“价格”传导到“链上金融活动”。

A2.3.3 BNB 与交易平台链：在交易回暖与链上活动提升时表现更具弹性

Q3 BNB 触及 $1,048 新高、季度上涨 +57.3%，并在 CoinGecko 的 Q3 摘要中被明确列为“majors standout”。CoinGecko
Binance H1 报告也将 BNB Chain 的 DEX 活动、对 memecoins/RWAs/AI 等方向的扩展作为上半年链生态的重要组成部分，强化了“交易平台链在活跃期具备更强 beta”的解释框架。Binance

A2.3.4 DeFi 与链上衍生品：从“题材”转向“结构”，Perp DEX 是最具代表性的指标

从 Q2 到 Q3，Perp DEX 成交额从 $898.0B 升至 $1.8T，连续刷新历史高位；同时 Q2 的 DEX:CEX（现货）创历史新高，显示链上交易份额扩张并非偶然波动，而是贯穿 2025 中期的结构性趋势。CoinGecko+1
Binance H1 报告给出的“DEX 现货成交占比达到 29%（record high）”则从另一侧印证了同一结构变化：链上交易与链上资产（稳定币、RWA、永续）正在形成更强的闭环。Binance

A2.3.5 稳定币与 RWA：风险偏好退潮时的“资金缓冲层”，在 2025 多次发挥作用

Q1 总市值下跌 -18.6% 的同时，稳定币市值仍增长并达到 $226.1B；Q3 又升至 $287.6B 并在 Q4 初突破 $300B，说明稳定币在 2025 的角色更接近“加密系统内的现金池”，在上行期提供弹药、在回撤期提供缓冲。Coingecko+2CoinGecko+2
RWA（尤其代币化美债）则提供了“链上短久期资产”这一更偏机构化的停泊选择：3–4 月关税冲击背景下代币化美债市值 +67.1%（+$2.3B） 的跃升，构成“政策不确定性→资金偏好短久期”的可视化证据。Coingecko

A2.4 轮动机制：2025 年为何呈现“集中—扩散—再集中”？

A2.4.1 宏观与政策冲击改变风险预算：扩散不是常态，而是风险偏好上行的阶段性结果

Q3 的扩散成立发生在总市值与成交同步上行的窗口；而 Q4 的再集中则与关税/出口管制等政策冲击后的风险收缩与大规模清算高度一致。CoinGecko+2Reuters+2
这意味着：2025 年轮动更像“风险预算的伸缩”，而不是“叙事自然外溢”。

A2.4.2 杠杆结构把宏观冲击放大为尾部事件：清算瀑布会迅速终结扩散

Reuters 与 FT 都记录了 10 月冲击后的极端清算规模（约 $19B–$20B 量级）与价格快速回撤。Reuters+1
在这种结构下，扩散阶段的高 beta 板块（主题币、部分 DeFi 高波动资产）更容易在去杠杆时被动卖出，从而把市场重新推回“BTC/稳定币优先”的集中状态。

A2.4.3 交易场所迁移提高扩散速度，也提高波动传导效率

Q2 起 DEX 与 Perp DEX 的成交占比抬升，意味着更多交易与杠杆活动在链上发生；当风险偏好上行时，它会加速叙事扩散与资金轮动，但当风险偏好下行时，同样会加速价格与仓位的“同步去杠杆”。CoinGecko+1

A2.5 小结：用一条“结构化叙事”概括 2025 的轮动

2025 年的板块轮动可以被概括为：

• 上半年（Q1–Q2）：价格先跌后修复，但结构更偏“集中”（BTC dominance 从 59.1% 抬升至 62.1%，并在 H1 触及 65.1% 峰值区间）；同时稳定币与链上交易结构的抬升，为后续扩散提供底层条件。Coingecko+2CoinGecko+2
• Q3：扩散成立的证据来自“多条主线一致”：总市值到 $4.0T、稳定币到 $287.6B 新高、ETH/BNB 创新高、CEX 成交回暖、Perp DEX 到 $1.8T。CoinGecko
• Q4：宏观冲击叠加杠杆出清触发再集中，比特币从 10 月历史高位回撤，清算规模创纪录，市场风险偏好显著收缩；稳定币供给突破 $300B 与代币化美债在冲击期的扩张共同指向“链上现金与短久期资产”的承接功能。Coingecko+3Reuters+3华尔街日报+3

A3｜监管与政策：2025 年“清晰化”的制度拐点（并加速全球分化）

2025 年对加密市场而言，不是“政策新闻密集的一年”，而是多个司法辖区把加密资产从“执法主导/口径不一”推进到“规则主导/可执行框架”的一年。其直接结果，是行业竞争维度发生变化：

• 过去比拼“产品速度、上币效率、流量与激励”；
• 2025 之后越来越多场景开始比拼“牌照与合规能力、储备与兑付安排、客户资产隔离、AML 执行质量”。

本章按美国—欧盟—全球标准三条主线复盘 2025 的制度变化，并把这些变化转化为 2026 年可跟踪、可检验的政策变量。

A3.1 美国：稳定币立法落地，市场结构立法进入“参议院关口”

A3.1.1 里程碑：GENIUS Act 正式成法，稳定币进入联邦框架

2025 年美国在稳定币监管上出现制度级落地：S.1582《Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act》（GENIUS Act）在参议院通过后，于 2025-07-18 成为 Public Law No: 119-27（Congress.gov 的法案追踪明确“Became Law”）。国会网+1

GENIUS Act 的意义在于：它把“支付型稳定币（payment stablecoins）”从实践层面的广泛存在，推进为“联邦法定义下的持牌发行”，并明确发行资格、储备、赎回、披露、监管分层与跨境可用条件等关键制度要件。国会网

【图A3-1：GENIUS Act 立法时间线】建议按“提出→参议院通过→众议院通过→递交总统→成为法律”标注关键日期（2025-05-01、2025-06-17、2025-07-17、2025-07-18），并在节点旁标注“定义/发行资格/储备与披露/监管分层/跨境条款”等条款标签。国会网+1

A3.1.2 监管对象与边界：payment stablecoin、permitted issuer 与“非证券”定位

GENIUS Act 在监管对象上采取“聚焦支付型稳定币”的策略：Congress.gov 的摘要将 payment stablecoin 定义为发行人必须以固定价值赎回的数字资产，并明确只有“permitted issuers”才能面向美国人发行。国会网

在发行主体上，法案将 permitted issuer 的范围制度化，核心包括：

• insured depository institution 的子公司；
• 联邦合格的非银行支付型稳定币发行人（federal-qualified nonbank payment stablecoin issuer）；
• 州合格发行人（state-qualified payment stablecoin issuer）。国会网

在法律属性上，GENIUS Act 明确：permitted payment stablecoins 不被视为证券（不适用证券法意义下的“证券”认定），但发行人与相关活动仍须满足反洗钱等金融合规要求。国会网

这套边界设计，对市场的直接影响是：稳定币合规路径被“收敛”到可执行的牌照与监管框架之内，稳定币从“类存款/类货币市场工具”的金融属性争论，转向“发行人资质 + 储备资产质量 + 赎回权可执行性”的监管现实。

A3.1.3 储备与披露：把“1:1 备付”写成硬约束，把“信息披露”写成持续义务

GENIUS Act 对市场最关键的约束之一，是将稳定币储备要求以“硬规则”固定下来：

• permitted issuers 必须以 1:1 维持储备，储备资产限定为美元现金或“同等流动性”的资产（并由规则进一步细化）；
• 发行人必须公开披露赎回政策，并按月公布储备细节（monthly details）。国会网

这意味着稳定币竞争不再只是“规模与分销”，还包含“储备管理能力、透明度、审计与披露体系”。当市场进入波动期，“是否能稳定兑付、披露是否充分、储备资产是否高流动性”会直接决定稳定币的市场份额与机构采纳程度。

【图A3-2：稳定币监管四要素框架图】用一个四象限/流程图呈现：谁能发（许可）—拿什么备付（储备）—怎么兑付（赎回权）—如何证明（披露与审计），把 GENIUS Act 的条款映射到四个模块（作为后文对比欧盟 MiCA 与全球标准的统一坐标系）。国会网

A3.1.4 监管分层：联邦/州双轨 + 规模阈值（决定行业集中度）

GENIUS Act 的制度设计并非一刀切，而是引入了联邦与州监管的选择机制，并设置规模阈值：

• permitted issuers 可选择联邦或州监管；
• 但 州监管仅适用于稳定币发行规模不超过 100 亿美元的发行人。国会网

CBO 的成本评估进一步从执行层面指出：该法案将引发联邦监管机构与州监管体系的执行成本变化，并在监管职责、监管资源与报告义务方面产生持续影响。CBO

研究上，规模阈值意味着稳定币市场可能出现“结构性分层”：

• 大体量发行人更倾向联邦路径（跨州一致性、与银行体系/机构客户对接更顺畅）；
• 中小发行人可能先走州路径（合规进入成本相对较低），但一旦规模跨越阈值将面临向更高标准迁移的再合规成本。

【图A3-3：美国稳定币监管分层示意图】画出“发行人类型→发行规模→选择联邦/州监管→核心义务（储备/披露/赎回/检查执法）”的流程图，并在“100 亿美元阈值”处做醒目标注。国会网+1

A3.1.5 跨境条款：外国稳定币的“可进入条件”被写入框架

GENIUS Act 并未将美国稳定币市场完全封闭化：法案允许外国发行人通过数字资产服务提供商向美国提供稳定币，但需满足包括财政部（Treasury）对其是否受到可比境外监管的认定等条件。国会网

这条设计的政策含义是：美国更倾向于用“可比监管（comparability）”而非简单地域封锁来治理跨境稳定币。对 2026 年展望而言，这将把“国际监管趋同/互认程度”变成稳定币跨境扩张的关键变量（见 A3.3 与 A3.4）。

A3.1.6 市场结构：CLARITY Act 在众议院通过，进入参议院审议链条（但尚未成法）

与稳定币的“已落地”相比，美国加密市场结构立法在 2025 年呈现“推进到参议院关口、但未成法”的状态。H.R.3633《Digital Asset Market Clarity Act of 2025》（CLARITY Act）在 Congress.gov 的状态为 Passed House：

• 2025-07-17 众议院以 294–134 通过；
• 2025-09-18 在参议院“Received… and referred to the Committee on Banking, Housing, and Urban Affairs”。国会网

法案摘要呈现出其制度目标：建立“digital commodities”的监管框架，由 CFTC 对数字商品交易（交易所、经纪商、交易商）承担主要监管职责；同时对“成熟区块链（mature blockchain）/去中心化控制”的条件与发行人报告义务进行制度化安排；并提出交易监控、记录保存、客户资产混同（commingling）等要求，且把相关中介纳入 Bank Secrecy Act 的 AML 框架。国会网+1

【图A3-4：CLARITY Act “监管分工矩阵”】【图A3-5：成熟区块链（mature）判定路径】

• 图A3-4 用二维矩阵呈现“资产属性（证券/商品/稳定币）× 交易活动（发行/现货/经纪/托管/ATS）”下的 SEC/CFTC 预期分工；
• 图A3-5 用流程图呈现“是否成熟→若不成熟则披露/锁定/销售限制等要求→逐步成熟后监管义务变化”。国会网+2美国众议院金融服务委员会+2

A3.2 欧盟：MiCA 进入执行期——统一规则下的“执行分化”成为新问题

A3.2.1 生效与适用：稳定币先行（2024-06-30），CASP 全面适用（2024-12-30）

欧盟 MiCA（Regulation (EU) 2023/1114）的时间锚点相对清晰：

• MiCA 自 2024-12-30 起适用；
• 其中对稳定币相关的 Title III（ART）与 Title IV（EMT） 自 2024-06-30 起已先行适用。EUR-Lex+1

这套“两阶段适用”安排决定了 2025 年欧盟监管的主旋律：

• 上半年以稳定币（ART/EMT）的授权、储备与兑付约束为抓手；
• 下半年与年末后以 CASP 牌照体系、客户资产保护、营销与信息披露规则为主战场。

【图A3-6：MiCA 两阶段适用时间轴】用时间轴标注 2024-06-30（稳定币条款）与 2024-12-30（全面适用），并在 2025 年的节点上叠加“监管声明/过渡期安排/执法重点”的演化。EUR-Lex+1

A3.2.2 机构分工：EBA 管稳定币（ART/EMT），ESMA 建立中央登记与市场纪律

MiCA 的制度结构在 2025 年逐步“可操作化”：

• EBA 明确负责 ART/EMT 发行相关要求，并通过技术标准与指南补完监管细节，强调 ART/EMT 发行人在欧盟内需要取得相应授权。欧洲银行管理局
• ESMA 获得发布中央登记（白皮书、已授权 CASP、非合规实体等）的法定授权，并在其官网明确该登记职责来自 MiCA 的相关条款安排。欧洲证券及市场管理局

这套分工的研究含义是：欧盟试图用“稳定币由银行监管逻辑主导（EBA）+ 交易与服务由证券市场监管逻辑主导（ESMA）”来覆盖加密市场的核心风险点。

A3.2.3 执行与过渡：ESMA 对非合规稳定币采取“服务收缩 + sell-only”过渡安排

MiCA 在稳定币落地初期并非“一刀切下架”，而是出现阶段性过渡安排。ESMA 发布的关于稳定币服务提供的声明指出：为允许欧盟投资者处置或转换其在非 MiCA 合规 ART/EMT中的持仓，相关 CASP 可在更长期间内以“sell only”方式维持服务（直到 2025 Q1 末），同时预计现有服务限制将在 2025 年 1 月底前完成。欧洲证券及市场管理局

这一安排可视为欧盟监管在“投资者保护”与“市场秩序稳定”之间的折中：既推动非合规产品退出，又避免短期流动性冲击造成二次风险。

【图A3-7：非合规稳定币退出路径图】画出“识别非合规 ART/EMT → 限制新增买入 → sell-only 过渡窗口 → 终止相关服务/转换通道”的流程，并标注关键时间（2025年1月、2025Q1末）。欧洲证券及市场管理局

A3.2.4 统一规则下的新矛盾：牌照发放速度不一与“监管地套利”

MiCA 目标是统一市场，但 2025 年开始出现“统一规则下的执行分化”。Reuters 报道称 ESMA 警告部分 CASP 不应以“受监管身份”误导客户，将受 MiCA 保护的产品与不受保护的产品混合营销；同时也提到对成员国许可流程质量的关注与审视。Reuters

与此同时，成员国过渡期安排也出现差异化。西班牙媒体 Cinco Días 报道：西班牙将 MiCA 适应期延长至 2026 年 7 月（从 12 个月延至 18 个月，接近 MiCA 允许的上限），并提到其他国家也采取类似延长安排，反映出许可处理量与监管资源的现实约束。Cinco Días

这种“执行差异”会在 2026 年进一步影响欧盟市场格局：

• 对大型交易平台而言，选择在哪个成员国申请牌照，将同时影响审查速度、合规成本与声誉风险；
• 对监管者而言，如何避免“最宽松辖区→全欧通行”的套利，将成为欧盟内部治理的新议题（并推动更集中化的监督讨论，见 A3.2.5）。

A3.2.5 监管集中化趋势：关于 ESMA 直接监督的讨论升温

2025 年欧盟出现更明确的“监管集中化”讨论。Financial Times 报道称欧盟委员会推动增强 ESMA 监督范围、减少碎片化，以提升资本市场一体化与竞争力。金融时报

这条线索对于加密市场的重要性在于：MiCA 虽建立了统一规则，但许可与日常监督仍以成员国为主。若未来向“更强的欧盟层级直接监督”演化，CASP 与稳定币发行人的合规策略、组织架构与成本分摊方式都会发生结构变化。

A3.2.6 “双重牌照”压力测试：涉及稳定币支付服务的平台可能需要额外许可

MiCA 的监管边界并不覆盖所有“支付服务属性”。Cinco Días 报道指出：若平台使用稳定币并提供支付服务，可能需要额外取得支付机构或电子货币机构许可，并提及 2026-03-02 的时间要求与行业争议。Cinco Días

这类“监管重叠”对行业的直接影响是：

• 合规成本上升（不仅是 MiCA 牌照，还要叠加支付体系监管）；
• 产品边界更清晰（交易/托管/撮合 vs 支付服务）；
• 可能推动平台采取两类策略：自建合规实体（重资产）或与持牌机构合作（轻资产但牺牲部分自主性）。

【图A3-8：欧盟“业务类型—牌照要求”对照图】用一张图把“CASP 服务”与“支付服务（PSP/EMI）”的边界画清楚，并以稳定币相关业务为例标注何时触发额外许可要求。Cinco Días+1

A3.3 全球标准：FSB 给“金融稳定框架”，FATF 给“AML 硬约束”，但执行仍有缺口

A3.3.1 FSB：把稳定币纳入金融稳定治理坐标（2023 建框架，2025 评估执行缺口）

FSB 在 2023-07-17 发布全球稳定币监管的高层建议最终报告，形成国际政策坐标（对监管、监督与跨境协作提出原则性要求）。Financial Stability Board+1

进入 2025 年，FSB 对执行进度的评估转向“缺口揭示”。Reuters 报道称 FSB 在 2025-10-16 警告全球加密监管仍存在“significant gaps”，监管框架碎片化、不一致；并特别指出稳定币监管较弱，稳定币规模一年增长约 75% 至约 2900 亿美元（报道口径），同时全球加密市场价值在过去一年翻倍至 4 万亿美元附近。Reuters

这一评价为研究报告提供了关键结论：国际标准已形成，但跨境一致执行不足。这会在 2026 年继续放大“监管套利空间”，并决定跨境稳定币与跨境交易平台的合规路径复杂度。

A3.3.2 FATF：旅行规则（Travel Rule）与 DeFi/稳定币的“持续监测”

在反洗钱与反恐融资层面，FATF 的约束更具“硬执行”属性。FATF 于 2024 年发布针对虚拟资产与 VASP 标准实施情况的“Targeted Update”，强调各方需要推进旅行规则合规工具的实施；同时指出 DeFi 目前占总体活动比例仍较低，但需要持续监测其非法金融风险，并注意稳定币使用上升及其被用于非法活动的风险。国际反洗钱金融行动特别机构+1

这意味着：即便某一司法辖区在证券/商品属性上仍有争论，AML/CFT 的合规底线仍会持续收紧，并越来越多地落在“关键中介与关键入口”（交易平台、托管、法币出入金、聚合器/前端）上。CLARITY Act 将数字商品中介纳入 Bank Secrecy Act 的设计，也与这一全球治理方向一致。国会网+1

【图A3-9：全球监管的“双支柱”框架】建议用结构图呈现：

• 金融稳定支柱（FSB：系统性风险、兑付与储备、跨境协调）；
• AML 支柱（FATF：旅行规则、VASP 识别与监管、DeFi/稳定币风险监测）；
  并在图中标注美国与欧盟各自对应的制度落点。EUR-Lex+3Financial Stability Board+3国际反洗钱金融行动特别机构+3

A3.4 2026 展望：政策不确定性的“变量表”（可直接迁移到后文展望章节）

A3.4.1 美国变量：GENIUS Act 进入规则细化与执法期；CLARITY Act 取决于参议院路径

• 稳定币：GENIUS Act 已成法，2026 年关注点从“是否立法”转为“如何执行”：监管机构如何细化储备资产范围、信息披露与检查机制，将决定合规成本曲线与市场集中度走向。国会网+1
• 市场结构：CLARITY Act 2025 年在众议院通过并送交参议院委员会，2026 年关键不在“概念是否成立”，而在“参议院版本如何处理 SEC/CFTC 边界、成熟区块链认定、客户资产隔离与 BSA/AML 义务覆盖范围”。国会网+2国会网+2

A3.4.2 欧盟变量：许可与监督的集中化趋势、过渡期差异与稳定币支付的双牌照压力

• MiCA 统一规则 vs 执行差异：成员国许可速度、过渡期延长与营销合规执法，会在 2026 年继续影响平台的落地策略与欧盟内部竞争格局。Cinco Días+1
• 稳定币合规与服务边界：ESMA 对非合规稳定币的“sell-only”过渡路径，意味着欧盟会优先用“市场秩序与投资者保护”的工具箱推进合规清退；稳定币支付业务的“额外牌照”要求（若落实）会显著提高支付型场景的合规门槛。欧洲证券及市场管理局+1
• 监管集中化：若欧盟继续推动 ESMA 更强监督权，将改变“监管地选择”的套利空间与合规策略。金融时报

A3.4.3 全球变量：FSB 的“趋同压力”与 FATF 的“合规落地”

• FSB 强调碎片化与缺口的评估将推动更多司法辖区在 2026 年加速本地规则落地，并加强跨境协作，但能否真正形成“可互认的趋同”仍有不确定性。Reuters+1
• FATF 的旅行规则推进与对 DeFi/稳定币风险的持续监测，意味着 2026 年合规的硬约束更可能体现在“数据与对手方识别能力”“跨平台信息传递能力”以及“关键入口的监管覆盖率”。国际反洗钱金融行动特别机构

本章结语（研究报告式总结）

2025 年监管与政策的核心变化可以概括为一句话：主要市场开始把加密资产从“事件驱动的执法治理”推进为“制度驱动的框架治理”。美国通过 GENIUS Act 将稳定币纳入联邦法律框架，并推动市场结构立法进入参议院审议；欧盟在 MiCA 适用后进入执行与执法磨合期，执行分化与监管集中化讨论同步升温；全球层面，FSB 与 FATF 分别从金融稳定与 AML 两条主线强化政策坐标，但跨境执行仍存在缺口。国际反洗钱金融行动特别机构+4国会网+4国会网+4

A4｜机构化：ETF、家族办公室、四大审计的“态度变化”

2025 年，“机构化”不再只是一个叙事标签，而是一组可被数据追踪的资金管道与可被审计/合规框架容纳的业务形态：

• 在资金端，现货加密 ETF把“买币”从链上技术动作，改写成了券商账户里的标准交易与清算流程；其日度资金流、持有人结构、做市/申赎机制，构成了传统金融最熟悉的“流动性语言”。
• 在财富端，单一家族办公室（SFO）从“可选项/试验仓”走向“写进投委会条款与风控框架的配置项”，其推进速度在 2025 年显著加快。
• 在基础设施与信任端，四大审计与专业服务机构对加密行业的态度，从“风险隔离优先”逐步过渡到“在可控边界内介入（审阅、鉴证、内控、会计准则与披露框架）”，并与稳定币储备、ETF 申赎、以及上市公司会计处理的制度化进程相互咬合。美国证券交易委员会

A4.1 ETF：合规“管道”与资金结构的重写

A4.1.1 ETF 的制度意义：把“资产”变成“产品”

现货比特币 ETF（以及后续的以太坊 ETF）最关键的贡献，不在“价格涨跌”，而在于把加密资产装进一个传统金融可分发、可托管、可对账、可披露的产品外壳：

• 以 BlackRock 的 IBIT 为例，其基金说明明确强调：该产品通过交易所交易的方式提供比特币敞口，从而简化直接持有比特币的运营与托管复杂性；同时该信托并非 1940 法案下注册的投资公司，监管适用也与传统公募 ETF 存在差异。BlackRock
• 这种“产品化”直接改变了机构的内部流程：许多机构并非“认可链上”，而是认可券商下单—托管行/合格托管—基金会计—审计/披露这一整条既有链路；ETF 让加密资产第一次大规模进入这条链路。

A4.1.2 2025 年资金流：净流入依旧强，但结构更“机构化”

本节用两套口径把“机构化资金”落到可验证数据：

• 微观（日度申赎）：采用 Farside Investors 的美国现货 ETF 日度资金流数据（US$m）。Farside+1
• 中观（ETP 总体）：采用 CoinShares 对数字资产 ETP/基金流入流出的周度跟踪，用于观察“ETF 之外的机构通道”。CoinShares+1

基于 Farside 的“全量日度数据表”，对 2025-01-01 至 2025-12-31 的 Total 列做区间累加，可以得到两条非常“机构化”的结论（单位：十亿美元，四舍五入）：Farside+1

• 美国现货比特币 ETF：2025 年净流入约 21.35B
  • 其中 IBIT 净流入约 24.84B，而 GBTC 净流出约 -3.76B（典型的“费率/结构再平衡”：从存量高费率、封闭式/转换型产品迁移到低费率现货 ETF）。
• 美国现货以太坊 ETF：2025 年净流入约 9.69B
  • 其中 ETHA 净流入约 9.04B，而 ETHE 净流出约 -1.41B（同样体现存量结构迁移）。

解释：这类“同赛道内部迁移”本身就是机构化特征——机构更像在做产品选择与成本优化，而不是“情绪化追涨杀跌”。

A4.1.3 2025 年的两段式节奏：上半年“增配”，四季度“去风险”

ETF 流量在 2025 年呈现非常典型的宏观风险偏好映射：

• 在“风险偏好抬升+监管预期改善”的窗口，机构资金会通过 ETF 快速集中表达。CoinShares 在 2025 年 10 月初的周报中记录到单周约 5.95B 的全球数字资产 ETF/基金净流入，并描述为当时的历史性强流入阶段之一。CoinShares
• 但当市场进入回撤、波动率上升阶段，ETF 也会把“机构化去风险”放大成可见数据。路透曾报道：IBIT 出现过单日约 5.23 亿美元的历史最大净流出，并将其置于比特币跌破关键价位、市场回撤的背景下理解。Reuters

这意味着：ETF 并不会天然带来“单边增量资金”，它更像一个把机构的加仓/减仓都变得可计量、可交易、可风控的阀门。

A4.1.4 申赎机制的制度推进：从“现金申赎”到“实物申赎”

2025 年一个容易被忽视、但对机构非常关键的变化是：美国 SEC 允许加密 ETP 进行 in-kind（实物）申赎（比特币/以太坊等），使其在运作机制上更接近黄金等商品型 ETP。美国证券交易委员会+1
为什么这件事重要：

• 降低摩擦成本：现金申赎往往意味着发行人/AP 需要额外的交易与现金管理环节；实物申赎更接近机构熟悉的商品 ETF 运作逻辑。Reuters
• 利于做市与价差收敛：对 AP 来说，实物交割使库存与对冲更直接，理论上有助于二级市场价差与跟踪误差的稳定（当然仍受波动率、交易时段差异等因素影响）。
• 监管信号意义：当监管从“允许存在”推进到“允许以更高效率存在”，这本身就是机构化的一部分——它在告诉市场：该产品正被纳入更标准的制度抽屉。

A4.2 家族办公室：从“试水”到“制度化配置”

A4.2.1 需求侧证据：74% 的 SFO 已投资或在探索

如果说 ETF 是“交易与持有方式的机构化”，家族办公室则是“财富管理范式的机构化”。BNY Wealth 的 2025 年单一家族办公室研究（样本：282 位家族办公室投资决策者，多数 AUM 在 5 亿至 50 亿美元区间）给出了一条极具代表性的扩散曲线：

• 74% 的受访者已经投资加密货币或正在探索投资可能性，且这一比例在过去 12 个月上升 21%。info.wealth.bny.com+1

这类数据的价值在于：SFO 往往是“机构资金的前哨”——它既不像散户那样完全情绪化，也不像养老金那样流程极长；当 SFO 在 2025 年显著提高参与度，往往意味着产品形态、托管合规、会计披露、以及外部顾问网络已经成熟到足以支撑“可被写进制度”的配置行为。

A4.2.2 家族办公室的典型配置路径：三步走，而非一步到位

结合 2025 年的市场供给（ETF、托管、结构化票据、基金等），SFO 的配置路径更像“渐进式制度化”：

1. 入口产品优先：ETF/受监管基金
   • 逻辑：尽可能沿用既有券商与托管体系，减少链上操作与私钥管理风险。
2. 从 Beta 到“可解释的风险来源”
   • 典型做法：把比特币/以太坊视为高波动风险资产或“数字化商品”，先做小比例策略仓；随后才会讨论主题策略（DeFi、L2、RWA、基础设施股权等）。
3. 把“能买”升级为“能管”
   • 当配置从 0→1 变成 1→N，SFO 会更关注：估值与对账、税务处理、审计配合、AML/声誉风险、以及投委会授权边界（比如是否允许质押、借贷、衍生品对冲）。

这一过程的核心并非“看多”，而是“可治理”。SFO 的机构化，本质是把加密资产纳入家族财富的治理结构。

A4.2.3 2025 年 SFO 风控关注点：波动率、声誉风险、与“可退出性”

在 2025 年后段市场波动加剧的背景下，“机构化参与”也会暴露其硬约束：

• 波动率与回撤容忍度：家族办公室对净值波动的容忍通常高于传统机构，但仍受代际目标、现金流需求与家族治理影响。
• 声誉与合规：相比对冲基金，SFO 更敏感于“与哪些平台/托管/项目合作”的声誉风险，这也推动其更倾向于 ETF、受监管托管与头部服务商。
• 退出与流动性管理：ETF 的流动性让“减仓”变得简单，但也使得去风险动作更集中、更同步（与 A4.1.3 的 ETF 流量特征互相印证）。Reuters

A4.3 四大审计与专业服务：从“回避风险”到“可控介入”

A4.3.1 “态度变化”指的不是口号，而是业务边界的移动

经历 2022 年后行业信用冲击，四大并不会简单回到“全面接纳、全面审计”的旧状态。2025 年更真实的变化是：

• 把参与方式从高风险的“为复杂加密主体出具全面审计意见”，转向更可控的：鉴证/审阅（assurance）、内控与风险管理、合规咨询、税务与会计准则落地、储备证明框架设计等。
• 这类服务对机构化至关重要：因为机构需要的不是“故事”，而是能被审计工作底稿支撑的流程与证据链。

A4.3.2 稳定币“储备审计”推动边界移动：Tether 与四大接触

路透在 2025 年 3 月报道，Tether 的 CEO 表示公司正在与四大会计师事务所接触，寻求对其储备进行审计，并将其置于美国政治与监管环境变化的语境下。
这条新闻的研究价值在于：

• 稳定币是连接加密与传统金融的“现金层”，其储备透明度是机构资金能否大规模进入的关键基础设施。
• 当头部稳定币发行方公开寻求四大审计，本身就在推动“加密资产负债表”向传统审计框架靠拢——即便过程漫长且存在审计责任与范围界定的现实难题。

A4.3.3 PwC 的“再进入”信号：从人才与组织架构切入

金融时报在 2025 年 2 月报道，PwC 对加密业务的投入与姿态发生变化（包括相关团队与市场策略的调整）。
对研究写作而言，你不必把它解读为“全面转向”，而应把它放进更大的框架：

• 四大对加密的态度，本质是风险—回报—监管清晰度三者的函数；当监管与需求同时改善，四大更可能通过“可控的服务切口”逐步增加暴露。

A4.3.4 会计准则的“制度化催化剂”：2025 年开始的公允价值计量

FASB 在 2023 年发布 ASU 2023-08，要求特定范围内的加密资产采用公允价值计量，并在财报中提高披露质量；该准则对多数主体在 2024-12-15 之后开始的会计年度生效，意味着 2025 年起大量企业将逐步进入新口径。fasb.org+1
这件事与“四大态度变化”高度相关：

• 计量规则清晰 → 审计与披露可标准化：过去“减值模型”导致财报对加密资产的经济现实反映不足，新口径更接近机构理解的风险资产披露方式。
• 企业与机构更敢持有：当财务报表不再系统性“低估上涨、放大下跌”（历史减值模型的典型问题），企业与机构对持有的阻力降低；随之而来的是对审计、估值、内控与托管证据链的刚性需求。

A4.4 三者耦合：机构化“飞轮”如何在 2025 年成型

A4.4.1 飞轮的第一圈：ETF 把交易行为纳入标准金融基础设施

• ETF 的扩张把“加密敞口”纳入券商、投顾、资管产品货架，形成稳定的分发与持有通道。
• in-kind 申赎等制度改良进一步降低摩擦，使 ETF 更像“标准商品 ETP”。美国证券交易委员会+1

A4.4.2 飞轮的第二圈：财富端（SFO）把“能买”升级为“能管”

• BNY 的 SFO 调研显示参与度显著提升，反映出家族办公室的配置正在被投委会与治理结构吸收。info.wealth.bny.com+1

A4.4.3 飞轮的第三圈：审计/鉴证/会计规则把“能管”升级为“能规模化”

• 稳定币储备审计诉求与四大的边界试探，推动信任基础设施向传统框架靠拢。
• 会计准则走向公允价值计量，使披露与审计更标准化，为“规模化持有”提供制度底座。fasb.org+1

A4.5 2026 展望：机构化的“下一步”看什么（本节给后文埋点）

A4.5.1 观察指标从“有没有”变成“三张表”

2026 年建议用三张“可量化的表”追踪机构化是否继续深化：

• 资金表：ETF/ETP 的净流入、持仓集中度、以及极端流出日频率（是否更“股票化”）。数据源：Farside、CoinShares。Farside+1
• 治理表：SFO/财富机构配置比例、配置方式（ETF vs 直持 vs 基金）、以及内部风控条款的演进。数据源：BNY 等年度调研。info.wealth.bny.com+1
• 信任表：稳定币储备鉴证/审计推进、关键服务商（审计、托管、估值、合规）参与深度、以及披露频率与透明度。数据源：主流媒体与官方披露。

A4.5.2 2026 年的核心不确定性：机构化会带来“更稳”，还是“更像风险资产”？

路透在年末对 2025 的回顾中强调，比特币在宏观冲击下呈现更强的风险资产属性，机构化并不天然等于“去波动”。

A5｜技术与基础设施：从“可用”走向“可持续扩容”的一年（2025回顾与2026展望）

2025 年加密市场的技术主线并非“新增叙事”，而是围绕两类底层约束的系统性修复与重构：其一是扩容路径在 L2 主导格局下的再定价（数据可用性、带宽、节点硬件门槛）；其二是用户入口与资产/身份承载方式的工程化升级（账户抽象、质押运营、退出与存款流程）。以太坊在 2025 年先后完成 Pectra（Prague-Electra）与 Fusaka（Fulu-Osaka）两次主网升级，形成“账户与质押体验 → 数据可用性与 blob 扩容”的连续推进节奏：Pectra 于 2025-05-07（epoch 364032）激活，Fusaka 于 2025-12-03（epoch 411392）激活，并在 2025-12-09 与 2026-01-07 继续通过 BPO（Blob Parameter Only）小型分叉逐步提升 blob 参数。ethereum.org+2Ethereum Foundation Blog+2

与以太坊相对的，是比特币在主链规则变更上继续保持保守节奏，但脚本可编程性讨论在 2025 年末明显升温：OP_CAT 作为 2010 年被禁用的操作码，重新被提出以软分叉方式回归，相关提案已形成可规范化跟踪的 BIP（如 BIP-347），成为 2026 年值得持续监测的“技术慢变量”。Bitcoin Optech+1

A5.1 以太坊：两次升级把“入口—运营—扩容”拆解为可交付的工程序列

A5.1.1 Pectra：账户能力、验证者运营与短期 blob 吞吐补丁

Pectra 的官方路线图页面对其定位是：继 Dencun 之后同时覆盖执行层与共识层的升级，并已在主网 epoch 364032（2025-05-07 10:05 UTC）成功激活。ethereum.org+1
从“成本—体验—安全”三维看，Pectra 的关键变化可以归为三组（分别对应用户入口、质押/节点运营、L2 数据发布成本）：

（一）用户入口：EIP-7702 推动 EOA 可编程化，降低“账户抽象”迁移门槛
Pectra 路线图将 “EOA account code（EOA 账户代码）”作为重点改进之一，并指向 EIP-7702。ethereum.org+1
EIP-7702 的规范摘要明确：它引入新的 EIP-2718 交易类型，使外部账户（EOA）能够为自身账户设置代码；实现方式是向交易附加授权元组列表（格式为 [chain_id, address, nonce, y_parity, r, s]），并将“委托指示符（0xef0100 || address）”写入授权账户的 code 字段，执行时加载并运行被指向的代码。Ethereum Improvement Proposals

在研究口径下，这一变化的核心并非“EOA 变成合约钱包”，而是将“用户侧体验升级（批量交易、Gas 代付/赞助、可插拔验证逻辑等）”从“必须迁移到合约钱包”调整为“可在不迁移资产地址的条件下逐步启用”。因此，2025 年后钱包与应用端更容易以低摩擦方式推进账户抽象类体验，技术层面的可行性约束显著下降；但同时授权机制、委托合约实现与钓鱼式授权滥用将成为新的风险面（该风险面在 EIP-7702 的安全讨论结构中被显式纳入）。Ethereum Improvement Proposals+1

（二）质押与节点运营：EIP-7251、EIP-7002、EIP-6110 将“质押流程”内生化与规模化
Pectra 路线图将 “Increase the max effective balance（提高最大有效余额）”“Execution layer triggerable exits（执行层可触发退出）”“Validator deposits on chain（链上提供验证者存款）”列为核心改进，并分别对应 EIP-7251、EIP-7002、EIP-6110。Ethereum Improvement Proposals+3ethereum.org+3Ethereum Improvement Proposals+3

• EIP-7251：在保持最低质押 32 ETH 的同时，提高单验证者的最大有效余额，允许大型运营者合并为更少验证者，并允许独立质押者更灵活增量与复利。Ethereum Improvement Proposals+1
  Pectra 路线图页面进一步给出具体量级：最大有效余额提升至 2048 ETH，单验证者可在 32–2048 ETH 区间质押，且“每增加 1 ETH（超过最低）即可获得奖励”的口径被明确用于解释收益与资金效率改善。ethereum.org+1
• EIP-7002：增加机制，使验证者能够通过执行层（0x01）提款凭证触发退出与部分提款；规范摘要指出，请求会附加到执行层区块并由共识层处理。Ethereum Improvement Proposals+1
  这直接影响“托管关系与密钥分离”的可运营性：当提款凭证与验证者活跃密钥由不同主体掌握时，退出能力不再被迫依赖活跃密钥与共识层消息流程，质押协议可据此降低对节点运营方的信任假设（Pectra 路线图对此亦有明确表述）。ethereum.org+1
• EIP-6110：提供共识层的协议内存款处理机制，消除现有提议者投票式存款处理流程，并以“放宽安全假设、降低客户端复杂性、改善验证者体验”为主要动机。Ethereum Improvement Proposals+1

（三）L2 成本结构：EIP-7691 将 blob target/max 提升至 6/9，作为 PeerDAS 前的过渡扩容
Pectra 路线图页面给出了 blob 参数变化的明确口径：当前网络目标为平均 3 blobs/区块、最大 6；EIP-7691 将平均提升至 6、最大提升至 9，从而为 rollup 增加容量，并在 PeerDAS 允许更高 blob 数量前“桥接缺口”。ethereum.org+1
EIP-7691 的规范标题与摘要亦明确写出：将 blobs per block 的 target/max 提升至 6/9。Ethereum Improvement Proposals

与市场表现相关的关键在于：rollup 的主链成本中，“数据发布成本”由 blob 市场与其费率机制决定，因此 blob 参数上调的边际效果必须结合需求侧（rollup 数据发布量、拥堵程度）解释，不能用单一“必然降费”的叙述替代。但在机制层面，Pectra 已将“短期 DA 供给上限”上移，为 2025 年下半年至 2026 年初的 L2 手续费与吞吐提供了更大的可调节空间。Ethereum Improvement Proposals+1

【图A5-4（待插入）】Dencun→Pectra→Fusaka/BPO 的 blob 参数阶梯：3/6 → 6/9 → 10/15 → 14/21（并标注各阶段激活时间）。

A5.1.2 Fusaka：PeerDAS + BPO + reserve price，把“扩容”落到节点可承受的带宽与定价机制上

Fusaka 的官方路线图页面明确：升级于 2025-12-03 上线；其名称由执行层 Osaka 与共识层 Fulu 组成；并将“Scale blobs（扩容 blobs）”下的 PeerDAS 列为头牌功能。ethereum.org+1
以太坊基金会主网公告进一步给出精确激活参数：Fusaka 于 epoch 411392（slot 13,164,544）在 2025-12-03 21:49:11 UTC 激活，并引入 BPO 分叉机制用于后续安全提升 blob 吞吐。Ethereum Foundation Blog

（一）PeerDAS：将 DA 扩容从“全网下载一切”改为“分片托管 + 抽样验证 + 纠删码重建”
Fusaka 路线图页面对 PeerDAS 的动机与约束给出关键事实：在 Fusaka 之前，每个全节点必须存储每个 blob 来确保数据存在；当 blob 吞吐上升，该模式在资源上不可持续。ethereum.org
同页进一步给出 PeerDAS 的核心机制口径：通过数据可用性抽样（DAS），每个节点仅负责 blob 数据子集；blob 数据在网络节点间均匀随机分布，使每个全节点仅持有约 1/8 数据，从而形成“理论上可扩至 8x”的 DA 扩容上限；并通过可从任意 50% 数据重建整体的方法，将错误或缺失数据概率压到密码学可忽略水平（约 10^20–10^24 的量级）。ethereum.org+1

PeerDAS 专页对工程细节给出更可复核的拆解：扩展后的 blob 数据被划分为 128 个 column，通过特定子网 gossip 分发；普通节点参与至少 8 个随机 column 子网，因此接收约 1/16 的扩展数据，对应原始数据的约 1/8；同时 Reed–Solomon 风格纠删码保证“至少一半数据可用即可重建”。ethereum.org+1

（二）BPO（Blob Parameter Only）分叉：把 blob 参数提升从“大升级”解耦为可频繁交付的配置级硬分叉
Fusaka 基金会公告明确提出：PeerDAS 激活后，将通过 BPO forks 安全提升 blob 吞吐，而非将 blob 参数调整绑定到命名硬分叉；并给出了主网两次 BPO 的具体参数目标与时间表。Ethereum Foundation Blog+1

• BPO1：epoch 412672，2025-12-09 14:21:11 UTC，将 blob target/max 从 6/9 提升至 10/15；
• BPO2：epoch 419072，2026-01-07 01:01:11 UTC，将 target/max 进一步提升至 14/21。Ethereum Foundation Blog+1

在规范层面，EIP-7892 将 BPO 定义为一种轻量机制：仅修改 blob 相关参数（target、max、baseFeeUpdateFraction 等），以更低协调成本实现 blob 容量的渐进扩展。Ethereum Improvement Proposals+1
Fusaka 路线图页面则补充了“为何需要 BPO”的治理与工程原因：常规硬分叉通常包含大量变化、测试周期长；而 L2 对 DA 的需求增长需要更快的响应，因此 BPO 作为“可在重大升级之间随时配置”的参数调节机制被制度化，并给出历史节点：Dencun 引入 blobs 时 target=3，Pectra 提升到 6，Fusaka 之后可在不等待大升级的情况下持续上调。ethereum.org+2Ethereum Improvement Proposals+2

（三）EIP-7918（reserve price）：避免 blob base fee 被压到失去价格信号，恢复 DA 市场的有效定价
Fusaka 基金会公告将 EIP-7918 列为 Fusaka 升级包含的核心 EIP 之一。Ethereum Foundation Blog
EIP-7918 的摘要明确其目标：通过为 blob base fee 引入与执行成本相关的“保留价/下界”，确保 blob base fee 更新机制能够有效运行，并使 blob 消费者至少支付与其对节点计算负担相关的市场价格分量；数据的额外费用仍由 blob fee market 独立决定。Ethereum Improvement Proposals+1

在研究框架中，这意味着 2026 年对 L2 成本与吞吐的分析必须同时跟踪三条曲线：
1）blob 参数（target/max）的阶段性上调（含 BPO）；
2）blob base fee 的市场响应；
3）reserve price 对 blob 定价下界与波动结构的影响（尤其在执行层成本主导时）。Ethereum Improvement Proposals+2Ethereum Foundation Blog+2

A5.1.3 2026 展望（以太坊）：扩容进入“可持续交付期”，验证指标从 TPS 转向“节点可承受性 + DA 价格信号”

基于 2025 年已落地机制，2026 年以太坊扩容的关键不再是“是否能扩”，而是“能否在不抬升去中心化门槛的前提下持续扩”。可验证的观察变量集中在以下四类：

1）DA 能力释放速度：PeerDAS 将节点持有数据比例降低到约 1/8，并形成理论 8x DA 扩容上限；但实际可用吞吐取决于 p2p 网络稳定性与参数上调节奏。ethereum.org+1
2）BPO 扩容节奏的治理可行性：2025-12-09 与 2026-01-07 已给出两次主网 BPO 的明确排期与 target/max 提升路径（10/15、14/21），后续是否继续以类似方式交付，直接决定 rollup 数据空间供给侧变化。Ethereum Foundation Blog
3）blob 市场定价有效性：EIP-7918 通过保留价机制修复 blob base fee 的价格信号功能，2026 年需检验其在不同执行成本环境下对 fee 分布、拥堵信号与 rollup 成本传导的实际影响。Ethereum Improvement Proposals+1
4）账户抽象的“安全外溢”：EIP-7702 将 EOA 可编程化，推动钱包与应用更快提供 gas 代付、批量操作等体验，但授权与委托边界的复杂化将提高用户端安全治理的重要性；2026 年“体验升级是否转化为净新增用户”的关键约束将更多来自安全与风控能力。Ethereum Improvement Proposals+1

A5.2 比特币：脚本可编程性讨论升温，OP_CAT 成为 2026 年“提案成熟度”主线

A5.2.1 OP_CAT 的历史背景与现状：2010 禁用、长期反复提议、2025 进入更系统化讨论

Bitcoin Optech 对 OP_CAT 的定义具有高度可引用性：OP_CAT 曾是比特币脚本中的操作码，2010 年被禁用；但其轻微变体长期被反复提议以软分叉方式加入比特币；无论原始版本还是新提案，其语义都是将栈上两个元素拼接为一个元素。Bitcoin Optech

这一事实决定了研究写作口径：OP_CAT 并非“新发明”，而是围绕“脚本表达能力提升是否引入新的资源消耗/安全边界风险”的长期治理议题；因此其市场含义更接近“中长期基础能力选项价值”，而非短期确定性上线催化。

A5.2.2 BIP-347：以软分叉方式引入 OP_CAT 的规范化路径

BIP-347 给出工程化的激活路径：在 tapscript 中引入 OP_CAT，使其可拼接栈上两值；并通过重新定义 opcode OP_SUCCESS126（十进制 126，十六进制 0x7e）以软分叉激活，该 opcode 值与历史 OP_CAT 一致。bips.dev

对年度研究报告而言，BIP-347 的意义在于：讨论对象从“概念争论”进入“可审计规范”阶段，后续应重点跟踪提案在社区审查、实现与测试、以及与其他脚本/契约类提案的兼容性问题上的收敛程度，而不是直接给出主网上线时间预测。

A5.2.3 2026 展望（比特币）：以“提案成熟度量表”替代“时间点预测”

比特币在规则变更上的治理特征决定了研究方法：对于 OP_CAT 这类提案，2026 年更适合采用“成熟度量表”持续更新，包括：

• 规范文本是否稳定（BIP-347 是否出现关键参数/激活路径的重大变动）；bips.dev
• 研究型摘要与讨论是否持续更新（Optech 作为研究汇总的更新频率与问题收敛程度）；Bitcoin Optech
• 多实现与测试生态是否形成（客户端实现、审计、测试网/侧链实验、工具链支持等）。

该方法能够在不做不可验证预测的前提下，为市场提供可复核的“技术进度刻画”，也更符合研究报告对可证据化表述的要求。

A5.3 数据来源与口径说明

1）以太坊升级激活时间与 BPO 排期：以太坊基金会主网公告提供 epoch/slot 与 UTC 时间，并给出 BPO1/BPO2 的参数目标与时间表。Ethereum Foundation Blog+1
2）Pectra/Fusaka 的功能口径与参数阶梯：ethereum.org 路线图页面明确列出 Pectra 的关键 EIP 与 blob 参数变化，并对 Fusaka 的 PeerDAS、BPO 的机制与历史参数节点（Dencun target=3、Pectra target=6）给出说明，同时标注图表来源（Dune Analytics）。ethereum.org+1
3）协议规范：EIP-7702、EIP-7251、EIP-7002、EIP-6110、EIP-7691、EIP-4844、EIP-7594、EIP-7892、EIP-7918 等均以 eips.ethereum.org 原始文本为准。Ethereum Improvement Proposals+8Ethereum Improvement Proposals+8Ethereum Improvement Proposals+8
4）比特币 OP_CAT 与 BIP：OP_CAT 的历史与现状以 Bitcoin Optech 主题页为准；规范化提案路径以 BIP-347 文本为准。

A6｜应用与赛道：2025哪些“真的跑出来”？

A6.1｜评价口径：什么叫“跑出来”（本节用于统一全文标准）

A6.1.1｜“跑出来”的必要条件：从“叙事热度”切换到“现金流/刚需/可持续性”

在加密市场的应用层，2025年的一个显著变化是：**同一类叙事（例如 AI、Meme、RWA）可以同时存在“高关注度”和“低可持续收入”**的分化，因此本文对“跑出来”的判断不再以市值涨幅或社媒热度为核心，而以可被审计/可被追踪的“经营性指标”作为主轴：

• 现金流（Cashflow）：协议费收入、利差、做市/撮合收入、结算手续费、订阅/服务费等；优先采用公开报表、研究机构统计、链上可复核数据。
• 刚需（Need-to-have）：是否解决了传统金融/互联网在结算效率、跨境支付、资产流转、风险管理、基础设施供给上的结构性痛点。
• 可持续性（Sustainability）：是否具备“监管可落地 + 风险可控 + 单位经济可解释”，以及在市场波动下仍能维持核心指标韧性（用户、TVL、交易量、收入）。

A6.1.2｜量化指标体系：把“应用增长”拆成 5 个层级

为支撑后续赛道对比，本文将应用层指标拆为五个层级（从基础到结果）：

1. 采用（Adoption）：活跃钱包/活跃地址、月活/日活、留存（如 DappRadar 的 dUAW、品类占比等）。DappRadar+1
2. 流动性（Liquidity）：TVL、稳定币供给、深度、交易对覆盖等（如 CoinGecko 的稳定币市值、DeFi TVL）。CoinGecko+1
3. 交易（Activity）：现货/衍生品交易量、结算笔数、链上成交等（如 CoinGecko 的 Perp DEX 成交）。CoinGecko
4. 收入（Revenue）：协议费、利差、订阅收入、销毁/回购等（例如 Helium 将移动业务收入 100% burn 并形成“基于销毁的年化收入”口径）。Messari
5. 风险（Risk）：被攻击损失、对手方风险、监管不确定性、储备与赎回风险（如 DappRadar 对 2025Q2 黑客损失统计）。DappRadar

A6.1.3｜2025的共同背景：应用层的“确定性”集中在三类事情

2025年，应用层更容易“跑出来”的方向，通常具备以下共同背景条件：

• 稳定币扩张 + 监管推进：稳定币使用量与影响力扩大，且美国《GENIUS Act》这类框架性立法提升了合规确定性，强化“可被机构采用”的预期。世界经济论坛+2AP News+2
• 链上金融重回增长：DeFi 在 2025Q3 出现“份额回升、TVL回升、衍生品链上化加速”的组合信号（例如 DeFi TVL 在 Q3 从约 115B 回升至约 161B；Perp DEX 季度成交创下约 1.8T）。CoinGecko
• “资产上链”从概念进入产品化：以代币化国债/货币市场基金为代表的 RWA，开始在“机构渠道/存量系统提效”上形成可复制路径（如 BNY Mellon 与 Goldman 在代币化货币市场基金方向的产品化推进）。Investopedia+1

A6.2｜稳定币与支付：从“交易媒介”走向“通用结算层”

A6.2.1｜赛道定义：稳定币=链上结算的“现金层”，支付=场景化“最后一公里”

稳定币赛道的核心不是“币价”，而是作为链上计价单位与结算媒介（对应传统金融中的现金、存款、货币基金份额等）。支付赛道则围绕稳定币形成两类产品：

• B2B/跨境结算：提升跨境资金周转效率、降低中间行成本；
• B2C/商户支付：把稳定币变成可在商户端落地的支付工具（卡、码、账户体系、收单网络）。
  2025年对稳定币的关键变化在于：监管讨论从“是否允许”转向“谁能发、储备是什么、如何审计、破产如何处置、AML/CFT怎么做”。世界经济论坛+1

A6.2.2｜2025发生了什么：供给创新 + 合规框架落地，稳定币进入“机构化扩张”

（1）规模端：稳定币市值在2025年出现阶段性加速

• 2025Q1 市场下行阶段，稳定币市值仍逆势增长，并在季度末达到约 226.1B 的阶段高点口径（CoinGecko 中文季报）。Coingecko
• 2025Q3 稳定币市值继续上行，在 CoinGecko 统计中达到约 287.6B 的新高，并在早期 Q4 进一步突破 300B。CoinGecko

（2）监管端：美国《GENIUS Act》成为“制度锚”之一
世界经济论坛对《GENIUS Act》的梳理强调：发行方范围、1:1 储备资产、审计披露、以及遵守《银行保密法》框架下的 AML/CFT 义务，是该法案的关键条款方向。世界经济论坛+1
从市场预期角度，《GENIUS Act》降低了“稳定币=灰色地带产品”的折价，使稳定币更接近可被传统金融基础设施接纳的结算工具。AP News+1

（3）使用端：稳定币交易量/使用量的宏观信号持续增强
世界经济论坛引用的口径指出：稳定币使用量同比增长，并且 2024 年稳定币交易量已超过 Visa 与万事达卡总和（该表述常被用于强调稳定币在链上结算层的“体量潜力”）。世界经济论坛

A6.2.3｜增长驱动：三股力量把稳定币推向“基础金融件”

1. 监管清晰度提升 → 机构可用性提升：发行主体、储备资产与审计要求明确后，稳定币更容易进入机构风控框架与合规流程。世界经济论坛+1
2. 链上收益曲线与资产上链的联动：当 RWA（如代币化国债/货基）在链上提供“低风险收益资产”，稳定币就不再只是交易媒介，而是资金管理的入口（现金管理→买入RWA→质押/借贷→再平衡）。Investopedia+1
3. 跨境结算的效率优势：7×24 结算、可编程支付与更低的中间成本，使稳定币在跨境 B2B 场景具备长期竞争力；Reuters Breakingviews 提到银行通过代币化存款/支付系统提升跨境资金调拨效率的逻辑，也从侧面证明“稳定币化/代币化结算”已进入传统机构议程。Reuters

A6.2.4｜瓶颈与风险：稳定币的“系统性约束”仍然存在

• 储备与赎回风险：即便有 1:1 储备要求，储备资产久期、流动性、托管结构与审计频率仍决定极端情形下的兑付能力。世界经济论坛+1
• 监管碎片化：WEF 指出除美国外，欧盟 MiCA、中国香港等也在推进规则，但仍需要全球协调；跨境使用的合规与数据治理是长期议题。世界经济论坛
• “银行 vs 非银行发行”带来的竞争与博弈：当银行系代币化存款/支付网络与稳定币形成替代关系时，稳定币的增长将受到牌照与渠道的再分配影响（Reuters 对此给出“银行可能先吃到成本节约”的框架）。Reuters

A6.2.5｜赢家画像：稳定币与支付领域“跑出来”的典型结构

2025年更具可持续性的赢家通常呈现以下特征：

• 合规优先：主动进入监管框架、建立审计与披露机制；
• 渠道能力：对接机构端（交易所、托管、做市、支付网关、财资管理）而非只做散户端增长；
• 产品闭环：稳定币发行/流通/赎回 + 支付或资金管理场景形成闭环，而非单一环节做“通道生意”。世界经济论坛+1

A6.2.6｜2026观察指标：从“规模”转向“结构质量”

• 稳定币新增规模中：合规发行占比、审计频率、储备资产结构的变化；世界经济论坛
• 结算场景渗透率：跨境B2B、商户收单、财资管理等场景的可核验增长；
• 银行系代币化支付/存款方案与稳定币的竞合格局演化（Citi、HSBC 等被 Reuters 点名的进展值得持续跟踪）。Reuters

A6.3｜RWA/代币化：从“讲愿景”到“先做后端提效”

A6.3.1｜赛道定义：RWA 的本质是“把金融资产的登记、清算、分发”迁移到可编程轨道

RWA（Real-World Assets）在2025年的落地重点更偏向：国债/货基份额/存款类工具等标准化金融资产，而非早期叙事中更具争议的“房地产碎片化全民投资”。Reuters Breakingviews 的观点是：短期受益者往往是银行与其机构客户，因为成本节约与清算效率提升最容易在存量体系中实现。Reuters

A6.3.2｜2025发生了什么：代币化国债成为“产品化样板”

（1）代币化国债规模在统计口径中显著抬升

• CoinGecko 的 RWA 报告显示：代币化国债（tokenized treasuries）市值在 2024 年初以来显著增长，并在 2025 年 4 月达到约 5.6B 的阶段高点；并且报告提到链上持有人地址数约 11,000+，显示该市场仍以机构/高净值为主。Coingecko
• Investopedia 报道 BNY Mellon 与 Goldman 的代币化货币市场基金合作时引用研究机构 rwa.xyz 的口径：代币化美债、债券与现金等价物合计约 6.75B，其中 BlackRock 的 BUIDL 约占三分之一。Investopedia

（2）机构渠道与基础设施开始“拼接”
BNY Mellon（渠道/平台）与 Goldman（私有链 GS DAP）在“申赎代币化货币市场基金”上的合作，是典型的“先在许可环境里跑通流程”的路径：先做到申赎与记账效率提升，再谈更开放的链上可组合性。Investopedia

A6.3.3｜增长驱动：为什么是“国债/货基”先跑出来？

1. 资产标准化程度高：国债与货基产品形态清晰、风险定价成熟、合规边界更明确。Investopedia+1
2. 对链上世界有天然“现金管理”需求：稳定币资金池需要可低风险配置的收益资产，代币化国债为链上提供了类似“无风险利率锚”的工具。Coingecko+1
3. 对传统机构有明确 ROI：清算、登记、跨境调拨与对账成本可见，且不必一开始就触碰“向公众发行”的高监管门槛。Reuters+1

A6.3.4｜瓶颈：RWA 的“上链”不等于“去中介”

• 许可与准入：多数 RWA 产品天然带有合格投资者、渠道、托管的约束，链上可组合性受限。Investopedia+1
• 法律与权利结构：代币持有人在破产、赎回、收益分配中的权利边界需要更明确的司法与监管解释；Reuters 指出监管对“代币化股票”等权利结构仍存在担忧。Reuters
• 数据与审计链条：链上记录解决“可追踪”，但底层资产的托管、审计、估值频率仍需传统体系支撑。世界经济论坛+1

A6.3.5｜赢家画像：更像“金融产品工程”而非“加密原生叙事”

2025年RWA更接近跑通的玩家通常具备：

• 机构渠道（托管/经纪/平台）与合规能力；
• 能把“申赎、记账、对账、抵押管理”做成可运营系统；
• 选择低争议资产（国债/货基）优先产品化。Investopedia+1

A6.3.6｜2026观察指标：从“规模增长”到“可组合性释放”

• RWA 是否进入更广泛的链上抵押与风险管理体系（例如被更广泛地用于保证金、借贷抵押、结构化产品）；Investopedia
• 代币化资产跨链/跨平台流转与清算标准是否形成行业共识；
• 监管对“权利结构”的进一步明确（尤其是证券化资产）。Reuters+1

A6.4｜DeFi：从“高收益叙事”回到“利率曲线与风险定价”

A6.4.1｜赛道定义：DeFi 的核心能力是“链上做金融”，关键产品是交易、借贷、衍生品与稳定收益

DeFi 在2025年的结构性变化是：增长更多来自更接近机构需求的金融功能（更深流动性、更强撮合、更清晰风险管理），而非单纯依靠补贴型挖矿。

A6.4.2｜2025发生了什么：TVL回升 + 衍生品链上化加速

• CoinGecko 统计显示：2025Q3 DeFi TVL 从约 115B（7月初）回升到约 161B（9月末），呈现“DeFi 份额回升”的态势；同季度链上永续（Perp DEX）成交达到约 1.8T 的历史高位。CoinGecko
• DappRadar 在 2025Q2 也观察到 DeFi TVL 上行到约 200B，但同时提示资金面与融资热度在当季走弱（投融资额下降）。DappRadar

A6.4.3｜增长驱动：三条主线支撑 DeFi 的“可持续回归”

1. 衍生品链上化：Perp DEX 的规模化意味着链上开始承接传统交易所最核心的金融需求之一（杠杆与对冲），并对底层链性能、清算机制、风险引擎提出更工程化的要求。CoinGecko+1
2. 稳定币扩张带来的“资金池效应”：稳定币市值上行使链上可用保证金与计价单位扩张，交易与借贷天然受益。CoinGecko+1
3. RWA提供利率锚：当代币化国债/货基为链上提供低风险收益资产，DeFi 的借贷与结构化产品更容易形成“收益曲线”，而不是完全依赖风险资产波动。Coingecko+1

A6.4.4｜瓶颈与风险：安全事件与系统性风险仍是“硬约束”

DappRadar 指出 2025Q2 Web3 因黑客与漏洞造成的损失高达 6.3B，其中单一事件（Mantra exploit）造成 5.5B 级别冲击，说明“智能合约风险”仍可能在短周期内吞噬行业累计收益与信任。DappRadar
因此，对 DeFi 的“跑出来”判断必须包含：

• 风险控制机制（清算、保险、权限控制、审计）；
• 对极端行情的压力测试与应急治理；
• 以及在监管环境下的可持续运营边界。DappRadar+1

A6.4.5｜赢家画像：更像“金融基础设施公司”，而不是“高APY产品”

2025年更具持续性的 DeFi 赢家往往具有：

• 可解释的风险引擎与透明的清算机制（尤其在衍生品与借贷）；
• 收入结构更偏向交易/服务费，而非补贴；
• 能在安全事件高发环境下维持风控与迭代能力。CoinGecko+1

A6.4.6｜2026观察指标：DeFi 的“机构化程度”会不会继续上台阶？

• 链上衍生品成交是否继续保持在高位区间，并出现更明确的市场集中度变化；CoinGecko
• RWA 与稳定币作为抵押品/保证金的占比变化；Coingecko+1
• 安全事件损失是否下降、保险与风控工具是否形成行业标准。DappRadar

A6.5｜AI x Crypto / DePIN：把“注意力资产”拆成“可计量的供给侧网络”

A6.5.1｜赛道定义：AI x Crypto 的两条分支——“AI应用”与“去中心化供给侧（DePIN）”

2025年 AI 与加密的交叉主要体现为两条路径：

• AI应用层（Agent/AI dapps）：以“链上身份/激励”驱动的 AI 产品形态；
• DePIN（去中心化物理/算力/连接基础设施）：把通信、算力、存储等供给侧资源组织为可计量网络，并通过代币机制协调供需。

A6.5.2｜2025发生了什么：AI dapps“冲上来”，但也暴露出高淘汰率

DappRadar 在 2025Q2 提到 AI agents 增长显著，并在行业活跃度结构中快速上升；与此同时也观察到 AI 类 dapps 的“inactive”数量增长，提示该赛道仍处早期、产品留存与真实需求验证是难点。DappRadar
从“市场注意力”角度，CoinGecko 的 2025Q1 季报显示：当季最热门叙事中 AI 相关关注度约 35.7%，Meme 约 27.1%，两者合计约 62.8%，说明资金与注意力高度集中，但这并不自动等价于可持续收入。Coingecko

A6.5.3｜增长驱动：DePIN更容易形成“可计量的刚需”

相较纯应用叙事，DePIN 更接近“供给侧网络”的逻辑：

• 可计量的资源供给（热点、节点、算力、带宽）；
• 可计量的需求侧付费（订阅、企业接入、数据服务费）；
• 以及可落地的单位经济（每单位资源的收益与成本）。

以 Helium 为例，Messari 在 2025Q3 的报告中提到：网络在将 Helium Mobile 订阅收入 100% 用于 burn 后，形成约 18.3M 的“年化 burn-based revenue”口径，强调其把链下现金流映射为链上可核验指标的能力。Messari
这类结构使 DePIN 更容易被纳入“现金流/可持续性”的评价框架，而不是停留在概念层。

A6.5.4｜瓶颈：AI应用容易“热启动”，但更难“规模留存”

DappRadar 对 AI dapps inactive 上升的观察，反映出一个现实：AI 应用在 Web3 语境中往往能够通过代币激励快速获取用户，但留存、复购与付费意愿决定其是否能从“活动”走向“业务”。DappRadar
因此，2025年 AI x Crypto 的关键分化点在于：

• 是否能形成“真实付费”而非“补贴使用”；
• 是否能在监管、隐私与数据治理上形成可持续路径（尤其涉及金融数据或身份数据时）。世界经济论坛

A6.5.5｜赢家画像：能把链下收入映射成链上可审计指标的团队

2025年更接近“跑出来”的项目往往具备：

• 真实业务收入（订阅/服务费/企业合同）或清晰的付费飞轮；
• 将关键经营指标上链或提供可审计证明（如 burn-based revenue、可核验节点贡献）；Messari
• 降低对代币补贴的依赖，让代币更像“网络协调工具”而非“唯一卖点”。

A6.5.6｜2026观察指标：从“有多少节点”转向“每节点创造多少价值”

• 真实收入占比、单位经济（ARPU、成本、补贴率）变化；Messari
• AI dapps 的留存与活跃度结构是否稳定，而非昙花一现；DappRadar
• DePIN 是否出现更明确的行业并购、传统企业合作与监管合规框架。

A6.6｜NFT/游戏/Social：作为“风险偏好温度计”，以及“功能化转型”的验证场

A6.6.1｜赛道定义：NFT从“收藏品”走向“凭证/权益”，游戏与社交反映风险偏好与分发能力

在本报告框架中，NFT/游戏/Social 更适合作为两类指标：

• 风险偏好温度计：当市场偏好高风险资产时，NFT与链游活跃度往往更敏感；
• 功能化验证场：当 NFT 与现实资产、品牌权益、会员体系结合时，其交易结构会从“高单价低频”转向“低单价高频”。

A6.6.2｜2025发生了什么：NFT“交易量降、销量升”，功能化叙事抬头

DappRadar 在 2025Q2 的统计显示：NFT 交易量下降至约 867M（-45%），但销售笔数上升至约 14.9M（+78%），并且交易者数量增加，指向“更低平均价格 + 更高频参与”的结构变化。DappRadar
与此同时，RWA 相关 NFT 类别在当季交易量增长（DappRadar 提到 RWA NFTs 交易量增长并跃升为重要类别之一），体现 NFT 正从“炫耀型资产”转向“与现实物品/权益绑定的凭证”。DappRadar

A6.6.3｜游戏：仍是 Web3 最强“活跃钱包引擎”，但主流破圈依旧困难

DappRadar 的 2025Q3 游戏报告指出：当季区块链游戏日均活跃钱包约 4.66M，并在 Web3 品类中占比提升至约 25%（dominance 上升）。DappRadar
但同一报告也强调：尽管游戏在链上活跃度上占优，行业仍面临吸引主流受众的困难，2025 年整体呈现“活跃缓慢下滑但具韧性”的形态。DappRadar

A6.6.4｜Social：增长常与“新分发机制”绑定，但可持续商业化仍待验证

DappRadar 在 2025Q2 提到 Social dapps 活跃增长，并指出 InfoFi 等细分方向的兴起（点名 Kaito、Cookie DAO 等），提示社交赛道的增长往往与“信息分发/激励机制”共同出现。DappRadar
但从“跑出来”的口径看，Social 的关键仍是：能否形成稳定的付费或可持续广告/订阅模型，而不仅是短期激励驱动的活跃抬升。

A6.6.5｜瓶颈：价格波动与安全风险会被“温度计赛道”放大

NFT/链游/Social 的共同挑战在于：

• 对市场风险偏好更敏感，周期性更强；
• 项目生命周期短、迭代快、淘汰率高；
• 安全事件对用户信任冲击更直接（Web3 在 2025Q2 的重大损失再次提醒该问题）。DappRadar

A6.6.6｜2026观察指标：功能化能否带来“结构性留存”

• NFT 是否继续向 RWA、品牌权益、票据凭证等方向深化，并带来“销量高频”而非“单价泡沫”；DappRadar
• 链游是否出现具备持续内容供给与传统发行能力的头部产品（而非仅靠激励拉新）；DappRadar
• Social/InfoFi 是否出现可持续商业化模型，形成稳定收入与可审计指标。DappRadar

A6.7｜小结：2025“跑出来”的应用层共性

综合以上赛道，2025年应用层“更像确定性”的方向主要集中在：

1. 稳定币与结算网络（监管锚 + 规模扩张 + 跨境效率）；世界经济论坛+1
2. RWA 的机构化产品化（国债/货基等标准资产先行，先提效后开放）；Coingecko+1
3. DeFi 的金融基础设施化（衍生品链上化、风险引擎与安全成为竞争壁垒）。

A7｜风险与黑天鹅：将“犯罪 / 安全 / 杠杆”纳入统一风险语言（2025复盘 & 2026展望）

本章目标是把加密市场中最具破坏性的尾部风险（tail risks）——链上犯罪与合规冲击、安全事件与攻击面迁移、衍生品杠杆与流动性坍塌——放入同一套“可度量、可比较、可监测”的框架中。其意义在于：这些风险往往不是孤立事件，而是通过“资产价格—流动性—清算机制—交易对手信用—监管与舆情”的链条产生系统性放大，并在短时间内改变市场结构与政策环境。

A7.1｜统一框架：黑天鹅的定义、分层与传导链

A7.1.1｜黑天鹅在加密市场的操作性定义：极端事件=“损失规模 × 传播速度 × 系统外溢”

在研究报告语境下，“黑天鹅”不宜仅以“不可预测”描述，而应以可操作的判定条件界定：

1. 损失规模：直接经济损失（被盗/诈骗/清算损失/脱锚损失等）达到某一数量级；
2. 传播速度：从事件发生到对主流资产价格、稳定币锚定、主要交易平台风险指标产生冲击的时间窗口极短；
3. 系统外溢：冲击跨越单一项目或单一链，扩散到中心化交易平台、稳定币、跨链桥、做市与衍生品市场，并引发监管/司法/制裁或机构风险偏好变化。

上述三项可用于统一刻画：链上犯罪事件（盗窃、洗钱、制裁规避）、安全事件（私钥/基础设施/合约漏洞）、杠杆事件（强平瀑布、自动减仓、流动性抽离）等不同表象风险。

A7.1.2｜传导机制：从“单点破坏”到“系统性冲击”的五段链条

建议将风险传导拆分为五段，便于后续在各类风险中复用：

• 第1段：触发源（Trigger）：漏洞利用、私钥泄露、社会工程、宏观冲击导致价格跳变、监管执法或制裁落地等；
• 第2段：市场微观结构反应（Microstructure）：盘口变薄、做市商撤单、期现基差/资金费率异常、稳定币二级市场折价扩大；
• 第3段：强制机制启动（Forced Mechanisms）：
  • 衍生品强平、自动减仓（ADL）、保证金追缴；
  • 稳定币赎回与二级市场折价联动；
  • 交易所风控导致的提现延迟或链上拥堵；
• 第4段：信任与对手方信用扩散（Counterparty/Trust Contagion）：对“交易所储备、托管、桥、借贷平台、做市商资金链”的质疑抬升风险溢价；
• 第5段：政策与机构行为反馈（Policy/Institutional Feedback）：监管收紧或明确框架、机构风险预算调整、合规成本变化，反过来改变市场结构。

该链条的核心结论是：加密市场的尾部风险往往由**强制机制（强平/赎回/风控）**把冲击从“局部”放大为“全局”。

A7.1.3｜度量口径：四类指标把风险“写成可比较的数据”

为了让本章支撑长篇研究写作，建议在后续每类风险中固定输出四类指标：

• 规模（Size）：损失金额、冻结/追回比例、强平规模、稳定币折价幅度；
• 范围（Scope）：涉及链与资产类型、波及平台数量、二级市场与OTC联动；
• 恢复（Recovery）：链上冻结、追踪难度、司法协作、是否出现二次损失；
• 外溢（Spillover）：对监管、机构配置、市场波动结构（波动率期限结构、相关性上升）的影响。

A7.2｜2025安全事件复盘：盗损再创新高，攻击面向“个人钱包 + 基础设施”迁移

A7.2.1｜2025年盗损的数量级与结构：被盗资金与“受害者结构”同时变化

Chainalysis在《2025 Crypto Crime Mid-Year Update》中指出：2025年截至年中（H1）从加密服务（services）被盗的资金已超过21.7亿美元，且“今年的破坏性已超过2024全年”；同时指出ByBit约15亿美元事件占据服务端损失的大头，并提示若趋势延续，服务端被盗资金全年可能超过40亿美元。Chainalysis

更值得注意的是结构变化：Chainalysis强调个人钱包被盗在2025年迄今占全部被盗活动的23.35%，并观察到“攻击者日益针对个人用户”，呈现与价格周期相关的机会主义特征；报告还专门提到“wrench attacks（对持币者的胁迫/暴力）”与比特币价格存在相关性。Chainalysis

研究含义：2025年的风险不只是“交易所更危险”，而是攻击面从“平台”扩散到“个人端”，风险治理从“平台风控”延伸到“用户安全基础设施（钱包/密钥/终端）”。

A7.2.2｜典型案例：ByBit事件如何成为“国家级攻击 + 监管情绪”的分水岭

Chainalysis将ByBit事件称为“改变2025威胁格局的基准事件”，并指出其规模约15亿美元、占服务端被盗资金约69%。Chainalysis
在执法层面，路透社报道美国FBI将该事件归因于朝鲜相关黑客组织（报道中称“TraderTraitor”），并指出被盗资产被转换、分散到大量链上地址，最终可能被洗出为法币。Reuters
AP亦报道该事件为历史上最大规模的加密盗窃之一，并描述攻击涉及对“冷钱包”转账流程的操控与欺骗性签名等技术细节（报道口径强调资金正在被转移并试图洗出）。AP News

研究含义：

• 该事件把“加密安全问题”从行业内部治理，推向“国家安全/制裁执行/跨境执法协作”的宏观层面；
• 对机构而言，风险不再仅是单一平台管理能力，而是地缘政治动机下的系统性攻击（state-sponsored threat）对行业信心与合规成本的长期抬升。

A7.2.3｜攻击面拆解：从“合约漏洞”转向“基础设施/私钥/身份”成为主战场

TRM在《2025 Crypto Crime Report》中复盘2024年黑客与漏洞形势时指出：2024年黑客/漏洞导致被盗约22亿美元（同比+17%），且**“基础设施攻击（主要是私钥与助记词泄露）占被盗资金近70%”**。TRM Labs

这一定性判断与Chainalysis在2025年观察到的“个人钱包成为增长点”相互呼应：当攻击者的ROI从“攻破复杂合约”转向“获取密钥与签名权限”，风险控制的重心就从审计合约逻辑，迁移到密钥管理、签名策略、终端安全、供应链与人员安全。

可将攻击面进一步标准化分层：

• A7.2.3.1 私钥/助记词与签名权限风险：钓鱼、木马、假应用、社工获取；
• A7.2.3.2 托管与热/冷钱包流程风险：权限划分、审批流程、盲签、设备隔离；
• A7.2.3.3 跨链与多链资产管理风险：多链部署导致的攻击面叠加、权限碎片化；
• A7.2.3.4 物理胁迫与“线下安全”风险：Chainalysis提示wrench attacks与价格相关，意味着高位阶段线下风险上升。Chainalysis

A7.2.4｜2026展望：安全风险将呈现“三个迁移、两个叠加”

基于2025H1数据与2024犯罪结构复盘，可对2026年安全风险做情景化推演（该部分为研究推演，不是事实陈述）：

• 迁移1：从服务端向个人端继续迁移——个人钱包被盗占比上升已被Chainalysis在2025H1观察到。Chainalysis
• 迁移2：从“漏洞”向“身份与流程”迁移——TRM指出私钥/助记词等基础设施攻击占比高，意味着“拿到钥匙比破解合约更划算”。TRM Labs
• 迁移3：从单链向多链/跨链迁移——多链资产管理与跨链路由使攻击面叠加；
• 叠加1：国家级攻击与制裁执行叠加——ByBit事件的执法归因把安全事件与地缘政治风险绑定。Reuters+1
• 叠加2：AI提升社工与伪造能力——TRM在报告中列举AI可能用于更高质量钓鱼、深度伪造语音视频、绕过KYC等，意味着“攻击规模化”的边际成本下降。TRM Labs

A7.3｜链上犯罪与合规冲击：诈骗、制裁、黑名单资金的“结构性问题”仍是主轴

A7.3.1｜总体规模与占比口径：非法活动占比下降不等于风险下降

TRM估算2024年加密交易总量超过10.6万亿美元，同比上升；其“当前估计”的非法交易量约450亿美元，同比下降，并约占总量0.4%。同时TRM强调：由于归因延迟与情报更新，非法规模往往会被后续上修，应将当期数字视为“动态基线”。TRM Labs

TRM并给出结构分布：在其口径下，2024年非法活动主要类别仍为制裁相关（33%）、黑名单地址相关（29%）、以及诈骗与欺诈（24%）。TRM Labs

研究含义：

• “占比下降”更多反映总交易量扩张与部分类型打击见效，但不意味着尾部风险减弱；
• 结构中“制裁/黑名单/诈骗”占主导，意味着合规冲击的触发点往往不是“传统暗网”，而是更贴近主流资金路径的稳定币与大链生态。

TRM指出：2024年制裁相关实体仍驱动最大份额的非法加密交易量，流入从2023年的219亿美元下降到2024年的148亿美元；其中俄罗斯的Garantex与伊朗的Nobitex在其口径下占制裁相关流入的绝大部分（>85%），体现出高度集中。TRM Labs

TRM还给出一个更具“政策冲击可测性”的证据链：OFAC的指定（designations）会在事后显著压制相关平台流入，TRM举例称部分被制裁的中心化或点对点平台在指定后三个月流入平均下降约82%。TRM Labs

研究含义：制裁风险并非抽象合规概念，而是可以通过“指定事件—链上流量断崖式变化—交易对手收缩—流动性下降”的方式形成可观测冲击，并在极端情况下触发挤兑与价格跳变。

A7.3.3｜诈骗与欺诈：从“资金盘叙事”升级到“AI+社工+合规灰区”的工业化链条

在TRM的结构分类中，诈骗与欺诈占2024年非法活动约24%。TRM Labs
同时TRM对新趋势的判断是：AI能力可能被用于生成更逼真的本地化人设、实时语音/视频深度伪造、批量高质量钓鱼信息、绕过KYC等。TRM Labs

研究含义：诈骗风险的“黑天鹅化”来自两点：

1. 单位诈骗的规模上限提高（深伪与社工提升成功率，面向高净值人群与机构流程）；
2. 诈骗的扩散速度加快（自动化内容生成与分发降低成本，形成类似“流量投放”的工业体系）。

A7.4｜杠杆与流动性黑天鹅：强平、自动减仓与“流动性撤退”的共振

A7.4.1｜2025年典型现象：宏观冲击可触发“史诗级强平”，并暴露衍生品系统机制风险

路透社在2025年末的市场回顾中提到：比特币在2025年曾创下10月高位（报道口径为超过12.6万美元），但随后在宏观与政策冲击下出现剧烈回撤；报道并称该下跌过程中发生了超过190亿美元的市场清算（liquidations），被描述为加密历史上最大规模之一，反映出比特币作为“风险资产”对宏观与地缘政策的敏感度上升。Reuters

MarketWatch在复盘同类大规模清算冲击时还强调了衍生品市场的**自动减仓（ADL）**机制：在极端波动中，部分交易平台通过ADL降低风险敞口，甚至可能影响到盈利方仓位，从而加剧参与者对市场结构稳定性的担忧。市场观察

研究含义：杠杆黑天鹅的关键不只是“价格跌了多少”，而是“在跌的过程中，强制机制如何改变市场的价格发现与流动性供给”，并把冲击从“衍生品端”外溢到“现货端与信用端”。

A7.4.2｜2025年展现的结构性脆弱点：清算机制对“流动性深度”的非线性依赖

在高杠杆结构下，清算并非线性过程：当盘口深度不足、做市商撤退、跨平台套利受阻时，价格滑点扩大导致更多仓位触发维持保证金阈值，从而产生“清算—下跌—再清算”的递归过程。
这类递归的系统性特征，通常通过以下指标提前显现：

• 永续合约资金费率极端化、基差迅速扩张/收敛；
• 期权隐含波动率期限结构整体抬升；
• 主流交易所订单簿深度下降，买卖价差扩大；
• 稳定币二级市场折价扩大（风险偏好下降与赎回需求上升）。

（上述为研究框架描述，具体量化可在数据章节用交易所盘口数据、衍生品资金费率、期权IV曲面等支撑。）

A7.4.3｜2026展望：杠杆风险的触发源将更“外生”，与宏观/政策的相关性上升

从路透社对2025年宏观冲击与清算规模的描述看，市场已表现出更强的“外生冲击敏感性”。Reuters
对2026年的研究展望可按三类外生触发源展开：

• 政策与地缘冲击：关税、出口管制、金融条件收紧预期变化等引发风险资产同步回撤；
• 机构流动性冲击：ETF资金流与做市风险预算变化导致流动性阶段性枯竭；
• 链上/平台事件叠加：安全事件导致资金从平台撤出，叠加衍生品高仓位，形成“挤兑+强平”共振。

A7.5｜稳定币与结算层风险：锚定信心是“系统性风险的最后闸门”

A7.5.1｜稳定币风险为何会系统化：它是加密市场的“计价单位 + 结算资产 + 抵押品”

在多数链上与交易平台结构中，稳定币不仅用于交易对，更充当抵押品与跨链结算媒介。因此其风险一旦从“个体项目风险”上升为“锚定信心风险”，就可能触发：

• 抵押品折价→保证金不足→强平；
• 赎回压力→二级折价扩大→跨市场套利链条拥堵；
• 对手方风险上升→平台提现与做市深度下降。

A7.5.2｜2025年末的信号：USDT稳定性评估下调与“储备风险结构”讨论升温

路透社报道，S&P Global将USDT的稳定币稳定性评估下调至“5（weak）”，下调理由包括储备中更高风险资产占比上升与信息披露缺口等。Reuters
S&P在其稳定币评估方法中明确：除资产评估外，还会综合治理、法律监管框架、可赎回性与流动性、技术与第三方依赖、以及历史记录等维度形成整体判断。S&P Global
在一份标注为S&P Global Ratings、日期为2025年11月26日的USDT稳定币评估文本中，S&P指出下调与“高风险资产敞口上升”相关，并给出更细节的结构信息（如：比特币敞口占流通量比例、风险资产占比、赎回门槛等）。Crypto Breaking News

注：该S&P评估PDF在本次检索中截图渲染工具返回校验错误，故引用基于网页解析文本。无法确定网站名称+1

A7.5.3｜2026展望：稳定币竞争将呈现“合规透明 vs 流动性网络效应”的张力

2026年的研究重点不在“哪一种稳定币更好”，而在两股力量的张力：

• 合规透明与监管框架对机构资金更关键；
• 网络效应与二级市场深度决定极端时期的折价与套利修复速度。
  当市场处于压力情景时，“赎回门槛、托管透明度、资产隔离与审计频率”会从长期叙事变成短期定价变量（本段为研究推演，其事实依据与讨论背景可由上述S&P与路透社材料支撑）。Reuters+2S&P Global+2

A7.6｜把风险写成“监测清单”：2026年度黑天鹅预警的可执行指标体系

A7.6.1｜安全与盗损（Security）

• 交易平台与托管地址异常流出、热钱包余额骤降；
• 链上大额资产跨链/拆分频率上升；
• 个人钱包被盗占比与钓鱼域名/恶意插件活动上升（与2025“个人端占比上升”趋势对应）。Chainalysis

A7.6.2｜犯罪与合规（Crime/Compliance）

• 制裁相关地址/实体的资金流变化、被指定后流入断崖（TRM给出“指定后流入下降”经验事实）。TRM Labs
• 稳定币发行方黑名单冻结与再发行（如TRM提及的“blocklisted资金”与部分再发行）。TRM Labs

A7.6.3｜杠杆与流动性（Leverage/Liquidity）

• 资金费率极端化、未平仓合约增长与现货深度下降背离；
• 单日/单周清算规模跃迁（路透社描述的“历史级清算”表明该指标对系统性压力敏感）。Reuters
• 交易所风险机制异常启动（如ADL频繁触发带来的市场结构信心冲击）。市场观察

A7.6.4｜稳定币锚定与结算（Stablecoin Peg）

• 主要稳定币二级市场长期折价、赎回渠道拥堵或费用异常；
• 储备资产结构“风险化”与披露频率变化（可引用S&P框架作为评价坐标）。S&P Global+1

A7.7｜小结：2025的事实与2026的命题

2025年的事实层面可以用三句话概括：

1. 盗损规模在年中已处于高位区间，且ByBit事件把安全风险推向国家级对抗与制裁执行议程。Chainalysis+2Reuters+2
2. 攻击面正从“合约漏洞”向“基础设施与个人端”迁移，密钥与身份成为高ROI突破口。TRM Labs+1
3. 杠杆与流动性风险在宏观冲击下呈现可被放大的“强制机制链条”，极端清算与市场结构机制（如ADL）成为系统性稳定性讨论焦点。

A8｜2025结论：输出“结构性变化清单”

本章不再复述行情，而是将2025年可被验证的“结构性变化”抽象为五条结论锚点。每条锚点均按同一模板输出：

• 变化是什么（定义清晰、可复用）
• 证据是什么（数据/事件/制度文本）
• 对2026意味着什么（机制推演，不等同事实）
• 哪些指标能验证它继续发生（可监测、可量化）

A8.1｜监管清晰化推动稳定币与机构化（Stablecoin → 合规结算层）

A8.1.1｜变化是什么

2025年的关键变化不在“稳定币是否增长”，而在于：稳定币在美国获得了更明确的制度定位，逐步从“加密交易基础设施”向“可被合规吸纳的支付与结算基础设施”迁移。这一迁移的结构含义是：

• 稳定币的核心竞争要素从“流动性与上所/上链覆盖”扩展为“牌照、储备、审计、合规运营、破产隔离与消费者保护”等“金融基础设施要素”；
• 行业的分层会更明显：合规发行与非合规发行之间、银行体系与非银发行之间、许可链/联盟链路径与公链路径之间的差异会扩大。世界经济论坛+1

A8.1.2｜证据是什么（数据/事件）

（1）制度事件：美国《GENIUS Act》成为2025稳定币监管的“制度锚”
世界经济论坛对该法案的梳理指出：法案为稳定币建立指导原则，并强调了三类关键要求——发行主体约束、1:1高质量储备、信息披露与定期审计，以及在《银行保密法》框架下执行AML/CFT与消费者保护。世界经济论坛
美国国会研究服务（CRS）的概述进一步提示：法案将对稳定币资产与储备托管提出规则，强调托管资金隔离，并允许银行托管稳定币与储备、使用区块链并发行“代币化存款”等安排，使稳定币与银行体系出现更直接的制度接口。国会网

（2）规模信号：稳定币成为“资金回流与链上结算扩张”的承载体
CoinGecko在2025Q3行业报告中给出明确数据：前20大稳定币市值在2025Q3环比增加约445亿美元（+18.3%），达到约2876亿美元的新高，并在早期Q4继续上升、突破3000亿美元。CoinGecko
世界经济论坛还引用口径指出：稳定币使用量同比增长，并强调2024年稳定币交易量已超过Visa与万事达卡总和（用于反映稳定币作为结算层工具的体量与潜在影响力）。世界经济论坛

A8.1.3｜对2026意味着什么（机制推演）

1. “合规成本”会从边缘变量变为核心护城河：发行方的牌照结构、审计与披露频率、储备资产久期/流动性与托管隔离，将直接影响机构接入、银行合作与清结算渠道覆盖。世界经济论坛+1
2. 稳定币与“代币化存款/机构结算网络”将进入竞合阶段：CRS提及银行可托管并发行代币化存款的制度接口，意味着2026年可能出现更清晰的“银行系结算网络 vs 非银稳定币网络”分工与竞争。国会网
3. 稳定币不再只是交易媒介，而会更深地嵌入现金管理与收益曲线（与RWA、DeFi联动）：当稳定币规模上升，链上“现金层”将推动对低风险收益资产与风险管理工具的需求（详见A8.5）。CoinGecko

A8.1.4｜哪些指标能验证它继续发生（2026监测清单）

• 合规化指标：获得许可/注册的发行方数量、审计频率与披露完整度、储备资产结构（现金/短久期国债/回购等占比）、托管隔离与破产隔离安排。世界经济论坛+1
• 规模与结构指标：稳定币总市值、头部集中度、机构型稳定币（或合规渠道铸造）占比变化。CoinGecko
• 使用指标：链上结算量（可用稳定币转账量、跨境B2B结算案例数等口径补充）、稳定币在交易保证金/抵押品中的占比。世界经济论坛+1

A8.2｜市场宏观化：BTC更像风险资产（Crypto → Macro beta）

A8.2.1｜变化是什么

2025年市场给出的结构信号是：比特币的定价越来越受宏观与地缘政策冲击驱动，其“风险资产属性”增强。这意味着研究框架需要从“链内叙事+流动性”扩展到“利率、风险偏好、政策冲击、跨资产相关性与资金流”这一套宏观研究语言。Reuters

A8.2.2｜证据是什么（数据/事件）

路透社在2025年12月31日的年终回顾中指出：比特币在2025年一度于10月创下超过12.6万美元的高点，但随后在宏观与政策冲击背景下显著回落，并预计全年出现自2022年以来的首次年度下跌；报道同时提到相关政策冲击引发全市场超过190亿美元清算，并强调2025年比特币在多段时期与美股表现呈现更强联动。Reuters

A8.2.3｜对2026意味着什么（机制推演）

1. BTC的波动将更像“跨资产风险预算”的结果：当BTC与传统风险资产联动增强，机构的风险敞口管理、波动率目标策略、跨市场杠杆收缩，都会在压力情景下放大回撤（尤其在衍生品仓位较高时）。Reuters
2. “宏观—流动性—清算”链条将成为解释短周期行情的主框架：研究报告需要更系统地跟踪美元流动性、风险溢价、政策预期变化与杠杆结构，而非仅依赖链上叙事。Reuters
3. 市场结构层面将出现更强的“分层定价”：在宏观冲击主导下，BTC可能承担“宏观beta”，而部分链上应用与特定赛道（例如稳定币、RWA）承担“结构性alpha”，二者相关性在不同阶段会发生切换（该推演的验证指标见下）。Reuters+1

A8.2.4｜哪些指标能验证它继续发生（2026监测清单）

• 相关性指标：BTC与标普500/纳指的滚动相关系数（30D/90D）、与美元指数/美债收益率变化的敏感度。Reuters
• 去杠杆强度：单日/单周清算规模、永续资金费率极值与恢复速度、期现基差结构变化。Reuters
• 风险资产化“行为证据”：宏观重大事件窗口期BTC与美股的同向波动比例、避险资产（如黄金）与BTC的相对表现切换频率。Reuters

A8.3｜技术路线更聚焦扩容与体验（Pectra → Fusaka）

A8.3.1｜变化是什么

2025年以太坊主线技术路线呈现出更明确的“工程化聚焦”：

• 扩容优先：围绕数据可用性（blobs、PeerDAS）与L2扩展需求持续迭代；
• 体验优先：通过账户能力与执行层改进，降低用户使用门槛；
• 升级节奏更“可持续”：用更模块化/更轻量的方式在两次大升级之间调整关键参数。ethereum.org+1

A8.3.2｜证据是什么（数据/事件）

• ethereum.org明确记录：Pectra升级已在以太坊主网于2025年5月7日10:05（UTC），epoch 364032成功激活，并强调其包含大量EIP与多类改进。ethereum.org
• ethereum.org对Fusaka路线的说明强调：在PeerDAS激活后，“Blob Parameter Only forks（仅blob参数分叉）”机制可在不等待完整协调升级的情况下，持续提升blob目标值与上限，以更快响应L2对数据可用性的需求。ethereum.org

A8.3.3｜对2026意味着什么（机制推演）

1. L2成本与吞吐的持续改善将改变应用可行性边界：当DA成本下降、吞吐上升，链上交易、链游、社交、支付等高频场景的“单位经济”会发生变化，应用层竞争更可能围绕“分发与产品”而非“链上手续费瓶颈”。ethereum.org
2. 复杂度上升带来新的系统性风险点：更频繁的协议迭代与更复杂的账户能力提升，在提升体验的同时也可能引入新的攻击面与实现风险，推动安全与审计成本继续上升（与A8.4形成呼应）。ethereum.org+1
3. “扩容红利”将更偏向能迅速产品化的赛道：例如衍生品、支付结算、RWA与链上资金管理，它们对低成本与高可用性的边际收益更高（与A8.5的数据趋势一致）。CoinGecko+1

A8.3.4｜哪些指标能验证它继续发生（2026监测清单）

• 扩容效果：blob目标值/上限调整频次、L2数据发布成本变化、L2平均手续费与确认时间。ethereum.org
• 体验渗透：智能账户/账户抽象相关交易占比、无ETH gas支付/批量交易等能力的实际使用率（可用生态项目统计口径补充）。ethereum.org
• 系统稳定性：客户端多样性、升级后故障/回滚事件、关键基础设施（RPC、排序器、桥）可用性指标。ethereum.org+1

A8.4｜安全与合规成本上升，行业分化加剧（Security & Compliance as Moat）

A8.4.1｜变化是什么

2025年的结构变化是：安全事件与合规约束从“个别风险”升级为“行业成本曲线整体上移”。其结果是：

• 资金与用户会更偏向安全与合规能力强的基础设施与平台；
• 中小项目在审计、风控、合规投入不足时更难获得长期信任与资金；
• 攻击面从“协议漏洞”向“基础设施/密钥/个人端”迁移，使风险治理从代码审计扩展到身份、终端与操作流程。Chainalysis+1

A8.4.2｜证据是什么（数据/事件）

• Chainalysis在《2025 Crypto Crime Mid-Year Update》中指出：2025年迄今从加密服务被盗资金已超过21.7亿美元；其中Bybit约15亿美元事件占据大头，并被描述为创纪录的单次黑客事件。Chainalysis
• 该报告同时指出：个人钱包被盗占全部被盗活动的23.35%，反映攻击者对个人端的关注上升。Chainalysis
• DappRadar在2025Q2报告中统计：Web3因安全事件造成损失约63亿美元，且单一事件（Mantra exploit）损失约55亿美元，体现尾部风险的破坏力与“极端集中度”。DappRadar
• 在执法层面，AP报道美国FBI将Bybit事件归因于朝鲜相关黑客组织并提示资金正在被转移与洗出，说明“国家级攻击—制裁/执法—市场信心”的链条正在形成更强的外部性。AP News

A8.4.3｜对2026意味着什么（机制推演）

1. 安全能力将直接转化为“融资与流动性溢价/折价”：更强的托管与签名策略、审计与响应能力，会体现在更低的风险溢价、更高的机构接入概率。Chainalysis+1
2. 个人端安全成为新增量与新增痛点：当个人钱包被盗占比上升，2026年的增长不仅是“做更好的协议”，还包括“做更好的安全默认值”（例如更安全的签名提示、更可控的权限、反钓鱼与恢复机制）。Chainalysis
3. 合规与执法环境会更强地塑造市场结构：国家级攻击与执法归因会推动交易所、托管、稳定币、桥与隐私工具面临更高合规门槛，行业进一步分层。AP News+1

A8.4.4｜哪些指标能验证它继续发生（2026监测清单）

• 损失与攻击面指标：年度/季度被盗金额、重大事件集中度、个人钱包被盗占比、基础设施/密钥相关事件占比。Chainalysis+1
• 治理与恢复指标：冻结/追回比例、响应时间、漏洞披露与修复周期、保险覆盖率与理赔效率。DappRadar
• 市场定价指标：被审计/未审计项目的资金成本差异、平台风险事件后的资金流出速度与回流时间、合规事件后的链上流量断崖。AP News

A8.5｜资产上链进入产品化阶段：RWA与链上收益曲线（Tokenized Treasuries + DeFi derivatives）

A8.5.1｜变化是什么

2025年的一个更“结构性”的应用层变化是：资产上链（尤其是代币化国债/现金等价物）从概念进入产品化扩张，并与链上金融（DeFi、衍生品）形成资金闭环。这使得链上世界开始出现更清晰的“收益曲线与风险分层”：

• 稳定币作为现金层（A8.1）；
• 代币化国债/货基等作为低风险收益资产；
• DeFi借贷与衍生品作为风险管理与杠杆工具；
• 形成“链上资金管理—交易—对冲—再配置”的可组合金融结构。CoinGecko+1

A8.5.2｜证据是什么（数据/事件）

（1）RWA产品化：代币化国债规模跃升，头部产品集中度形成
CoinGecko《2025 RWA Report》指出：代币化国债市值自2024年初以来增长约47亿美元（+544.8%），在2025年4月末达到约56亿美元新高；链上持有人地址仍较少（略高于11,000），且市值主要分布在以太坊等链上；同时报告提到BUIDL等产品在该市场中占据显著份额。CoinGecko

（2）链上金融产品化：DeFi回升、链上衍生品成交创高
CoinGecko 2025Q3行业报告指出：2025Q3 DeFi TVL从7月初约1150亿美元升至9月末约1610亿美元；同一报告还指出去中心化永续合约（Perp DEX）在2025Q3实现约1.8万亿美元季度成交新高。CoinGecko

A8.5.3｜对2026意味着什么（机制推演）

1. 链上“无风险/低风险利率锚”将更重要：代币化国债/货基提供的收益资产，会影响稳定币资金池配置、借贷利率基准、保证金资产选择，进而提升链上金融的定价能力与抗周期能力。CoinGecko+1
2. RWA将更深进入抵押、保证金与结构化产品：当RWA持有人仍偏少、集中度较高（CoinGecko提示持有人地址规模仍小），2026的关键不是“规模继续涨多少”，而是“是否进入更广泛的抵押/交易/对冲场景”，即从“持有型产品”走向“可用型资产”。CoinGecko
3. 法律与操作结构将成为增长上限的决定因素：RWA的铸造/赎回、托管、审计、以及极端情形下的权利主张（破产隔离、赎回优先级）会直接决定其能否成为大规模保证金资产；这会反过来推动许可环境与公链可组合性之间出现更明确的分工。CoinGecko

A8.5.4｜哪些指标能验证它继续发生（2026监测清单）

• RWA规模与结构：代币化国债市值、链分布（以太坊/其他链占比）、头部产品份额、持有人地址数与集中度变化。CoinGecko
• 可用性指标：铸造/赎回量与频率、二级市场流动性与折价、进入借贷/保证金系统的占比（可用协议披露与链上数据交叉验证）。CoinGecko
• 链上金融吸收能力：DeFi TVL、Perp DEX季度成交量与未平仓合约结构、风险事件下的回撤与恢复速度。CoinGecko

 

A部分的核心产出不是对行情的复述，而是对2025年“结构性变化”的可验证清单：哪些变量从噪声变成主线、哪些约束从边界条件变成行业成本曲线、哪些能力从加分项变成生存门槛。2025年稳定币市值与链上结算活跃度的抬升，为“链上美元结算层”提供了更厚的流动性底座——CoinGecko统计显示，2025年Q3前20大稳定币总市值环比增加约445亿美元（+18.3%），达到约2876亿美元，并在Q4初继续上行突破3000亿美元。CoinGecko 但与此同时，市场层面并未呈现单边趋势：主流媒体对2025年的回顾指出，比特币在年内冲高后出现显著回撤，行业“政策与机构化进展”与“风险偏好退潮”并存，提示研究必须把宏观与风险预算纳入解释框架。华尔街日报

制度层面，2025年最重要的变化在于“稳定币合规化进入可执行阶段”，并开始改变竞争逻辑。美国GENIUS Act于2025年7月签署成为法律，被多家权威机构视为稳定币监管的关键里程碑之一，推动银行、审计与咨询等中介能力向该领域加速集聚。金融时报+1 欧盟方面，ESMA在2025年1月发布针对MiCA下非合规ART/EMT（稳定币）的声明与指引，强化了CASP在“提供服务/准入交易”环节的合规边界，意味着稳定币在欧盟的“可用性”将更直接受监管口径塑形。欧洲证券和市场管理局+1 香港方面，《稳定币条例》及相关制度于2025年8月1日实施并进入持牌监管轨道，且HKMA明确公开“目前暂无获牌发行人”，对外部市场形成了可核验的合规参照系。香港金融管理局+1

技术与风险维度，2025年同样给出两条彼此牵制的结构信号：一方面，基础设施继续以工程化方式推进，例如以太坊Pectra升级在2025年5月7日按计划激活，显示主流公链仍在以可预期节奏迭代扩容与体验。Ethereum Foundation Blog 另一方面，安全与信任成本显著上移——Chainalysis在2025年中期更新中提示，个人钱包被盗占比上升至被盗活动的23.35%，并指出若趋势延续，来自服务端的盗损可能在年末达到更高水平，意味着“安全与合规”不再是附加项，而将持续决定资本与用户的流向。Chainalysis

因此，A部分的结论可以浓缩为一句方法论：用“制度可执行性×结算层厚度×安全成本曲线”三条主轴替代单一价格叙事。这些主轴将直接决定2026年哪些赛道具备可持续扩张的条件，哪些赛道在短期波动中依然缺乏可验证的基本面支撑。Visa的链上分析也提示“并非所有稳定币交易量都代表真实经济活动”，强调研究需要在数据层面区分“转移量”与“可归因支付/结算量”，从而避免将链上噪声误判为需求增长。corporate.visa.com+1 A部分至此完成“从历史到变量”的转换，并为B部分的情景推演与指标体系奠定基础。

 

Part B｜2026

声明：本部分为研究与信息整合，旨在构建“变量—机制—指标”的分析框架，不构成任何投资建议或价格预测。

B1｜2026的“基线假设”与敏感性分析（变量驱动框架）

B1.1｜研究对象与边界：2026年的“市场”不止是交易

本报告将“加密市场”拆解为四个相互耦合的子系统：
（1）资金与风险偏好系统（宏观流动性、杠杆、做市与ETF/机构配置）；
（2）合规与制度系统（稳定币监管、交易与托管牌照、市场结构法案、跨境执法）；
（3）技术供给系统（扩容/结算性能、可编程性边界、隐私与合规技术栈）；
（4）安全与信任系统（盗损事件、托管与审计、链上欺诈与制裁风险）。
四系统共同决定“可用性、可进入性、可扩张性、可托付性”，从而决定2026年行业的结构性机会与风险敞口。

B1.2｜2026“基线假设”：不做价格预测，只定义变量的默认状态

本报告采用“基线—偏强—偏弱”三档假设，并在每个变量下绑定可量化指标（见B1.4）。基线假设的核心含义是：监管确定性继续上升，稳定币与代币化继续向真实业务渗透，但市场风险偏好呈阶段性波动。这一判断与2025年“监管推进与市场波动并存”的事实背景一致：市场在2025年经历明显回撤，但同年美国稳定币监管已落地且更全面的市场结构框架被普遍视为将进入2026议程。华尔街日报+1

B1.2.1｜宏观变量（流动性与风险偏好）

• B1.2.1.1 利率路径与期限结构：决定无风险收益率对“链上利率/DeFi收益/杠杆融资成本”的压制或托举。
• B1.2.1.2 美元流动性与跨境美元需求：决定稳定币“结算层”扩张速度与地域分布（尤其跨境支付与贸易结算）。
• B1.2.1.3 风险偏好与相关性结构：决定“比特币—美股—黄金”之间相关性阶段性变化，以及资金在BTC、ETH/L2、DeFi、RWA之间的轮动强弱。

B1.2.2｜政策变量（制度供给与可进入性）

2026年的制度变量以三条主线为核心：

• B1.2.2.1 美国：稳定币规则已落地、市场结构法案进入推进窗口。GENIUS Act 已于2025年7月签署成为法律，为稳定币设定发行主体、1:1储备、审计与合规框架；而 H.R.3633（CLARITY Act）作为市场结构法案在2025年已被国会推进并被视为2025—2026届国会的重要议题。AP News+2国会网+2
• B1.2.2.2 欧盟：MiCA进入“执行与细则完善期”。MiCA 对稳定币（ART/EMT）的条款自2024年6月30日起适用，并于2024年12月30日起全面适用；2025—2026年重点转向CASP授权、稳定币合规边界、跨境等价与执法口径。EUR-Lex+2esma.europa.eu+2
• B1.2.2.3 香港：稳定币发牌进入早期阶段。《稳定币条例》于2025年8月1日起生效；监管机构公开提示初期牌照数量有限，且首批牌照时间窗口指向“2026年初”。香港特区政府+2Reuters+2

B1.2.3｜技术变量（扩容与可编程性的慢变量）

• B1.2.3.1 以太坊：Fusaka/PeerDAS为L2数据可用性扩容的核心变量。官方路线将PeerDAS作为Fusaka升级的一部分，目标是将数据可用性容量提升一个数量级，从而下压L2成本并改善可用性约束。ethereum.org
• B1.2.3.2 比特币：可编程性提案作为2026—2027结构变量的“期权”。OP_CAT等被长期讨论的脚本扩展在2025年底仍为热点议题之一，需以“若发生，会改变什么”的方式纳入情景分析，而非当作既定事实。Bitcoin Optech

B1.2.4｜安全变量（信任成本与监管反噬）

安全事件的宏观含义并非“短期冲击”，而是通过三条路径抬升行业成本：
（1）合规与托管门槛上升；（2）用户侧风险溢价上升；（3）监管与执法加速趋严。
链上犯罪研究显示：2025年上半年盗损规模处于高位，且个人钱包被攻击占比上升；若趋势延续，年度服务端盗损可能突破更高水平，这为2026的“尾部风险”提供了现实背景。Chainalysis+1

B1.3｜敏感性分析：变量如何传导到“赛道表现”

本报告不做价格预测，而以“结构性受益/受损”刻画传导方向。

B1.3.1｜宏观敏感性（利率/流动性/风险偏好）

• B1.3.1.1 稳定币与RWA对“利率水平”高度敏感：利率越高，储备资产收益与链上利率产品越容易形成“机构可理解”的收益叙事；利率越低，稳定币储备收益收缩，竞争转向分发渠道与通道费。
• B1.3.1.2 DeFi与高β应用对“风险偏好与杠杆”高度敏感：风险偏好回升时，链上信用扩张、永续合约与结构性产品活跃；反之，去杠杆首先冲击高周转赛道。
• B1.3.1.3 BTC更像“流动性与制度信心”的综合指标：当监管不确定性下降时，BTC的“制度化资产属性”更容易被叙事强化；当宏观避险上升时，BTC与风险资产的相关性可能阶段性改变（需以数据验证）。

B1.3.2｜监管敏感性（牌照/可进入性/执法强度）

• B1.3.2.1 稳定币对监管最敏感：一旦许可、储备披露、审计与赎回机制被标准化，竞争将从“规模”转向“合规资质+分发网络”。GENIUS Act的框架设计即强化了这一方向。世界经济论坛+1
• B1.3.2.2 交易与托管基础设施对市场结构法案敏感：CLARITY Act的核心在于划分资产类别并重塑SEC/CFTC边界，若推进顺利，将改变交易所、经纪商、托管与信息披露义务的组合方式。国会网+1
• B1.3.2.3 欧盟与香港对“执法口径一致性”敏感：MiCA进入执行期后，关键不在规则文本，而在监管对非合规稳定币、跨境发行与“多发行模型”的处理方式。esma.europa.eu+1

B1.4｜指标体系：把“假设”落到可追踪数据

为支撑2026全年跟踪，本报告建议（研究用途）建立四类指标看板：

• B1.4.1 宏观与资金面：美元指数、实际利率、信用利差、波动率指数；交易所杠杆指标与清算规模；ETF与机构资金流（如有）。
• B1.4.2 稳定币健康度：总供应量、链上转账量、主要链分布、赎回压力（净流出/脱锚频率）、储备透明度与审计频率。CoinGecko数据显示，2025年Q3前20稳定币市值达2876亿美元并在Q4初突破3000亿美元，为2026“结算层叙事”提供了流动性基础。CoinGecko
• B1.4.3 RWA与代币化渗透：代币化国债/货基/私募信贷规模与持有人数量、发行方结构、结算资产（稳定币/存款代币）占比。CoinGecko RWA报告显示代币化国债在2024—2025快速增长并在2025年4月达到约56亿美元量级。CoinGecko
• B1.4.4 安全与合规风险：链上盗损规模、攻击类型（服务端/桥/个人钱包）、制裁地址暴露、合规处罚与执法事件密度。Chainalysis

B2｜2026关键催化剂“日历”（按季度的确定性与不确定性）

B2.1｜Q1（2026年1—3月）：监管落地的“第一波现实检验”

• B2.1.1 香港稳定币发牌：条例已于2025年8月生效，监管方曾公开表示首批牌照可能在“2026年初”发出，且初期数量有限；Q1的关键在于谁能拿到牌照、牌照附带什么约束、储备/赎回/披露要求执行强度如何。Reuters+1
• B2.1.2 欧盟MiCA执行与指引：2025—2026年将持续出现关于非合规ART/EMT的指引与口径统一，影响交易平台对稳定币的可用性与合规成本。esma.europa.eu+1

B2.2｜Q2（2026年4—6月）：市场结构法案与“机构化产品”的推进窗口

• B2.2.1 美国市场结构法案的议程推进：H.R.3633（CLARITY Act）处于2025—2026届国会周期内，其推进节奏将影响“交易所/经纪/托管/披露”的制度边界预期。国会网+1
• B2.2.2 银行与支付网络的链上结算试点扩张：支付与清算网络面对稳定币竞争，传统体系将通过“链上账本/代币化结算”应对。Swift已公开宣布开发区块链平台以提升全球银行交易效率，显示传统网络的策略转向。金融时报

B2.3｜Q3（2026年7—9月）：稳定币“上链落地”的商业化验证

• B2.3.1 支付公司稳定币的主网化与场景扩张：Klarna宣布推出美元稳定币KlarnaUSD，并明确该代币计划于2026年在主网上线，用于日常支付与跨境支付等场景；这类“支付公司+合规稳定币”将成为2026的重要商业化信号。Reuters+1
• B2.3.2 银行稳定币/存款代币议题升温：大型银行已公开讨论稳定币与代币化存款方向（如Citi CEO对稳定币与tokenized deposits的表态），将推动“银行系数字货币”的路线更清晰。Reuters+1

B2.4｜Q4（2026年10—12月）：技术升级兑现与尾部风险检验

• B2.4.1 以太坊扩容路线的阶段性兑现：PeerDAS作为Fusaka路线的重要组成，其效果将通过“blob可用性、L2成本、用户体验与节点负担”体现，成为Q4技术面关键变量之一。ethereum.org
• B2.4.2 安全事件与监管反噬：若出现超大级别盗损或系统性脱锚事件，将显著改变监管与机构风险偏好。链上犯罪研究已提示盗损与个人钱包攻击占比抬升的趋势，2026需对尾部风险保持监测。Chainalysis

B3｜2026主赛道之一：稳定币成为“新结算层”的产业化竞争

B3.1｜2026研究命题：稳定币从“交易媒介”升级为“支付/结算/抵押”的基础设施层

稳定币在2026年的核心叙事，不是“是否继续增长”，而是其作为基础设施层的角色进一步清晰：

• 计价单位（unit of account）：在交易、借贷、衍生品保证金、RWA交割中成为默认美元锚；
• 结算资产（settlement asset）：实现近乎7×24×365的链上转移与跨机构清算；
• 抵押品（collateral）：进入链上信用体系与传统机构的抵押品管理流程；
• 合规接口（compliance interface）：在美国/欧盟/香港等主要辖区形成制度化发行与合规框架后，稳定币将把“合规能力”转化为“分发网络与机构接入”的门槛（见B3.4）。

在规模层面，CoinGecko统计显示：2025年Q3前20稳定币总市值环比增加约445亿美元（+18.3%），达到约2876亿美元，并在2025年Q4初突破3000亿美元。CoinGecko
在“支付化”的可归因口径上，Artemis的稳定币支付研究指出：基于贡献方数据与链上估计，2023年1月至2025年8月期间可被明确归因的稳定币支付结算规模约1360亿美元，且大部分直接在公链上结算。stablecoin.fyi
在“链上结算活跃度”口径上，Visa的链上分析面板强调稳定币具备7×24运行特征，并展示周末也存在显著交易量（按UTC统计）。visaonchainanalytics.com

B3.2｜产业链拆解：发行—储备—赎回—分发—场景（五段链条）

为支撑后续“商业模式测算与风险评估”，本报告将稳定币产业链拆解为五段，并在每段给出关键约束、关键成本、关键数据源。

B3.2.1｜发行（Issuance）：谁能合法发行、发行边界是什么

2026年在美国语境下，“谁能发行”将直接受到GENIUS Act框架约束。里士满联储对GENIUS Act的解读指出：支付型稳定币需保持至少1:1的高质量流动性储备；并提到该法案明确排除支付型稳定币被认定为证券或商品，且发行方不得向持币者支付利息或收益（“不付息”将显著改变产品形态与竞争方式）。richmondfed.org
CRS对S.1582（GENIUS Act）概述同样强调：发行方需持有至少1:1的许可储备资产，并建立稳定币监管制度框架。国会网
世界经济论坛进一步总结了GENIUS Act对储备资产类型的要求：可包括现金、美国国债、回购等低风险资产（具体由监管批准）。World Economic Forum

研究含义：2026年“稳定币竞争”的首要分化，将从技术路线转向资质与结构：发行主体类别、监管批准路径、储备资产合规边界、审计披露机制、以及与银行体系的接口（托管、清算、合规报送）。

B3.2.2｜储备（Reserve）：收益与风险的同一来源

稳定币的经济学本质是“储备资产收益—运营与分发成本—风控与合规成本”的差额。Circle披露的USDC储备审计报告（独立会计师报告）显示，USDC由Circle发行与赎回，且披露“储备资产公允价值≥流通USDC”的管理层声明与审计程序安排，构成“可审计合规储备”的典型样式。6778953.fs1.hubspotusercontent-na1.net
在经营层面，Axios报道Circle在2025年Q2披露的收入结构中，稳定币业务收入大量来自储备资产利息；并指出USDC相关分发成本中很大部分流向合作方（如Coinbase），体现“分发网络”对利润分配的影响。Axios

研究含义：储备不仅决定稳定币的安全性，也决定发行方的利润空间与价格（费率）策略；当监管要求更高披露与更严格资产边界时，竞争将更像传统金融中的“净息差+渠道费用”博弈。

B3.2.3｜赎回（Redemption）：稳定性的“压力测试”接口

赎回机制决定稳定币在压力情景下是否出现脱锚与挤兑。WEF在讨论GENIUS Act时引用观点指出，恐慌性赎回可能迫使发行方抛售储备资产（如国债），并可能产生更广泛市场影响，提示“挤兑—抛售—外溢”链条在制度化后仍需审慎评估。World Economic Forum

研究含义：2026年稳定币风险研究应将“赎回效率”作为核心指标（赎回时间、赎回费用、赎回额度阈值、黑名单/冻结规则、极端情形下的暂停条款），并与储备资产流动性共同构成“稳定性评分”。

B3.2.4｜分发（Distribution）：利润与规模的决定变量

稳定币不是“发行即分发”的产品。分发网络包含：交易所、经纪商、支付公司钱包、商户收单网络、跨境通道、以及链上DeFi入口。
PayPal的官方新闻稿披露其与Coinbase扩展合作以推动PYUSD采用、分发与使用；路透社则报道Coinbase对PYUSD免除交易费用并提供美元直接赎回，体现“分发补贴+通道费让利”对稳定币竞争的重要性。PayPal Newsroom+1

研究含义：2026年稳定币竞争更像“渠道战争”：发行方通过补贴、免手续费、保证金优惠、商户费率设计等方式换取网络效应；因此“分发成本率”将是商业模式测算的核心参数（见B3.6）。

B3.2.5｜场景（Use Cases）：支付/跨境/交易/DeFi/RWA

Artemis将稳定币支付按不同支付类型归因统计，强调其作为“支付结算工具”的真实使用正在增长。stablecoin.fyi
此外，Visa链上面板强调稳定币具备近连续结算的特征，周末交易量同样显著。visaonchainanalytics.com

研究含义：2026应区分两类增长：

• 交易型增长（交易所、套利、DeFi流动性迁移带来的“转移量”）；
• 支付型增长（工资、跨境汇款、商户结算等可归因支付）。
  二者口径不同、可审计性不同、对监管与商业化的意义也不同（见B3.7数据口径）。

B3.3｜监管框架如何重塑市场结构：美国/欧盟/香港三极

B3.3.1｜美国：GENIUS Act把竞争焦点锁定在“合规发行+不付息+高质量储备”

里士满联储总结GENIUS Act的关键点包括：1:1储备要求、披露要求、不付息约束与资产属性分类边界。richmondfed.org
CRS概述进一步强调该法案对支付型稳定币的定义与储备要求，并描述其监管制度安排。国会网
WEF对储备资产类型进行总结，体现监管对“低风险储备”偏好。World Economic Forum

研究含义：

• “不付息”意味着发行方不能用“持币收益”直接竞争，只能通过费率/场景/分发网络竞争；
• 储备资产边界与披露审计将使“合规质量”成为可比较指标；
• 稳定币将更像金融基础设施，而不是“高收益理财代币”。

B3.3.2｜欧盟：MiCA执行期的关键在“非合规稳定币边界”与CASP义务

ESMA发布的声明提到欧盟委员会已通过Q&A澄清：在MiCA下，某些加密资产服务可能构成对非MiCA合规ART/EMT的公开发行或交易准入行为，并欢迎该指引为MiCA Titles III/IV的适用提供清晰度。欧洲证券和市场管理局
PwC法律解读进一步总结委员会立场：自2024年6月30日起，在欧盟提供与ART/EMT相关、但不符合MiCA Titles III/IV的服务将受到禁止性约束（具体适用仍需结合监管解释与执行）。普华永道法律事务

研究含义：2026年欧盟稳定币竞争将出现“合规迁移效应”：交易所/支付渠道为了满足MiCA合规边界，可能更倾向支持合规EMT/ART，从而影响流动性结构与交易对深度。

B3.3.3｜香港：条例生效后，牌照发放节奏与适用范围决定“示范效应”

香港金管局披露稳定币发行人监管制度将于2025年8月1日生效，并发布监管指引、反洗钱指引、牌照解释说明与过渡条款说明。香港金融管理局+1
路透社报道HKMA预计首批稳定币牌照可能在2026年初发出，且初期数量有限，并强调目前尚未发出牌照。Reuters
路透社亦报道渣打、Animoca与HKT成立合资公司申请香港稳定币牌照，显示金融机构与Web3企业在香港路径上的联动。Reuters

研究含义：香港路径可能更接近“监管沙盒→有限牌照→明确使用场景”的渐进式推进，适合观察“合规稳定币如何嵌入支付/跨境/机构结算”的真实落地。

B3.4｜2026竞争格局：四类玩家与两条主路径（合规网络 vs 流动性网络）

B3.4.1｜四类玩家

• B3.4.1.1 交易型发行方：以“交易所深度+跨链覆盖”形成网络效应；
• B3.4.1.2 支付型发行方：以“商户网络+钱包分发”做真实支付渗透（如PayPal与Coinbase推动PYUSD分发与使用）。PayPal Newsroom+1
• B3.4.1.3 银行/类银行路径：以监管信任、托管与清算网络为核心，探索稳定币或存款代币化（银行端趋势可作为B4延伸）；
• B3.4.1.4 合规基础设施提供商：托管、审计、链上分析、合规KYT、黑名单与冻结执行服务等，成为“行业成本曲线”的核心供给方。

B3.4.2｜两条主路径：合规网络与流动性网络

• 合规网络：牌照、审计披露、储备边界、赎回保障 → 获得银行/机构/大商户接入；
• 流动性网络：交易深度、跨链可用性、DeFi组合性 → 获得交易与链上金融生态扩张。
  2026年最可能出现的结构是：两条路径并行，但在不同场景中权重不同。欧盟MiCA与ESMA指引强化了“合规网络”的必要性。欧洲证券和市场管理局+1

B3.5｜稳定币商业模式“测算框架”（不含价格预测，只做结构化利润池拆分）

B3.5.1｜发行方利润池拆解：净储备收益—分发成本—运营合规成本

定义核心变量：

• S：平均流通供应量（可用月均供应量或日均供应量）；
• r：储备资产年化收益率（以短久期国债/现金等价物的组合收益为近似）；
• c_d：分发成本率（与交易所/钱包/支付网络的分润、激励补贴等）；
• c_o：运营合规成本率（审计、托管、KYC/AML、风控、法律等）；
• L：储备流动性折价/压力情景成本（极端赎回时的应急成本，可情景化）。

则年度经济贡献可写为：
Profit ≈ S × r − S × c_d − S × c_o − L

Circle的财务报道显示，USDC相关收入大量来自储备资产利息，同时“分发成本”显著影响留存收益（如与合作平台分润）。Axios
GENIUS Act“不付息”的约束意味着发行方无法把储备收益直接返还持币者形成收益竞争，而更可能通过渠道补贴、费率与场景化来竞争。richmondfed.org

B3.5.2｜支付场景利润池：费率结构、结算成本与商户网络

支付场景稳定币化的利润池不应照搬“传统卡组织”的抽成逻辑，而应拆为：

• 收单费率/服务费（面向商户的费率；可能以“更低费率+更快结算”切入）；
• 外汇与跨境价差（跨境支付的FX与通道成本节约）；
• 资金沉淀与现金管理（短期资金沉淀的收益分配）；
• 风控与拒付成本（与传统卡相比，稳定币支付在欺诈、退款、合规方面的机制不同）。

PayPal官方披露其与Coinbase推动PYUSD采用，路透社报道Coinbase免除PYUSD交易费用并提供直接赎回，体现“通过降低摩擦做网络扩张”的策略。PayPal Newsroom+1

B3.5.3｜交易/DeFi场景利润池：保证金、借贷、衍生品与“可组合分发”

CoinGecko数据显示稳定币供应在2025年Q3显著上升，通常与交易与DeFi活跃度回升相伴（供应扩张为“链上美元流动性”提供底座）。CoinGecko
该场景的利润池更多来自：

• 保证金与借贷利差；
• 交易平台费率与做市返佣结构；
• 链上协议的费用（swap费、借贷利息、清算罚金等）；
• 跨链/跨平台流动性路由服务费。

B3.6｜核心风险模块：挤兑、合规冲击、通道集中度、技术与操作风险

B3.6.1｜挤兑与储备冲击：制度化后仍需压力测试

WEF提示恐慌赎回可能迫使发行方抛售储备资产并产生更广泛影响，说明稳定币的系统性风险在规模扩大后不会自动消失。World Economic Forum
因此2026应建立两类压力测试：

• 流动性压力：赎回量激增情景下的现金头寸、回购/短债变现能力；
• 市场冲击压力：大规模抛售短债/回购资产对收益率与市场的外溢影响（可参考传统金融流动性风险方法）。

B3.6.2｜合规冲击：欧盟“非合规稳定币”边界会改变流动性结构

ESMA声明与欧委会Q&A的指引，意味着CASP在提供服务时将面临更明确的合规边界约束，可能推动稳定币流动性在欧盟发生结构迁移。欧洲证券和市场管理局+1

B3.6.3｜通道集中度：分发网络与托管服务的单点风险

当稳定币更多用于支付与机构结算，分发通道（支付钱包/交易平台/托管银行/合规服务商）集中度上升，单点故障风险上升。对此应引入：

• Top通道集中度（Top-3/Top-5通道占比）；
• 赎回接口集中度（主要赎回代理/银行）；
• 合规服务集中度（KYT/托管/审计）。

B3.6.4｜技术与操作风险：可控铸造/销毁的治理含义

稳定币具备可铸造与销毁的中心化治理特征（与“不可逆转错误”的加密资产不同），这为风控与合规提供手段，也带来治理信任风险：权限管理、误操作、内部控制、以及与链上透明度之间的张力（本节作为研究逻辑，不引用个别低质量媒体个案）。

B3.7｜指标口径与数据源清单：把“稳定币结算层”写成可审计数据

本节给出可直接放入报告附录的口径说明。重点是：区分“转移量”与“支付量”，区分“市值”与“流通活跃度”。

B3.7.1｜规模指标（Stock）

• 总供应/市值：CoinGecko稳定币统计（如Top 20市值与季度变化）。CoinGecko
• 发行方披露与审计：如Circle的USDC储备审计报告。6778953.fs1.hubspotusercontent-na1.net
• 监管与牌照信息：HKMA发布的稳定币监管制度文件；香港条例文本。香港金融管理局+1

B3.7.2｜流动性与使用指标（Flow）

• 链上转账量/交易数：Visa链上分析面板提供UTC口径下的交易量与频次，并强调周末同样活跃。visaonchainanalytics.com
• 可归因支付量：Artemis对稳定币支付进行归因统计（支付类型维度），区分“支付结算”与“非支付转移”。stablecoin.fyi

B3.7.3｜稳定性与风险指标（Risk）

• 脱锚频率与幅度：可用二级市场价格数据、链上DEX价格、中心化市场报价；
• 赎回效率：赎回时间、赎回费用、最小赎回门槛、暂停/冻结政策；
• 通道集中度：Top交易平台与钱包的净流入/净流出占比；
• 合规事件密度：ESMA/欧委会指引、HKMA牌照发放、美国规则细化进展（定性+事件研究）。欧洲证券和市场管理局+2香港金融管理局+2

B4｜2026主赛道之二：RWA与代币化“从叙事到流程改造”（扩展版）

B4.1｜2026研究命题：RWA的主语是“流程与结算效率”，而非“零售炒作”

2026年RWA研究应避免把“资产上链”等同于“资产自由交易”。更符合事实的路径是：机构先用代币化改造后台流程（登记、结算、抵押品管理、对账），再逐步扩展到更开放的交易与组合性场景。

这一方向在传统机构案例中已清晰出现：

• 路透社报道高盛与BNY Mellon合作推出货币市场基金份额代币化：通过BNY的LiquidityDirect平台与高盛的区块链记录，实现效率提升、抵押品使用更便捷、缩短结算时间。Reuters
• 高盛官方新闻稿强调：将货币市场基金份额代币化可释放其作为抵押品的效用并提升可转让性（在受控环境内）。高盛
• Investopedia进一步解释该方案仍保留传统记录体系，同时在链上提供“镜像代币（mirror tokens）”作为数字化所有权记录的一部分，体现“混合架构”的现实路径。Investopedia

B4.2｜市场规模与结构证据：代币化国债成为“链上低风险资产锚”

CoinGecko《2025 RWA Report》指出：代币化国债市值自2024年初以来增长约47亿美元（+544.8%），在2025年4月末达到约56亿美元新高；同时指出该市场持有人地址数量仍较小（略高于11,000），且以以太坊为主承载链；报告还指出BUIDL在当时取得约45%市场份额并位居第一。CoinGecko
在更偏“行业仪表盘”的口径上，RWA.xyz提供代币化国债等分类看板，并强调其对理解“细分资产类型差异”的价值。RWA.xyz

研究含义：

• 代币化国债是RWA中最适合构建“可审计基线”的类别：现金流明确、估值透明、合规托管链条较成熟；
• 其在链上承担的角色类似“无风险/低风险利率锚”，将影响稳定币资金管理、链上抵押品体系与机构对链上资产的风险认知（与B3形成闭环）。

B4.3｜RWA产业链拆解：资产端—法律权利—托管/登记—代币化层—结算层—场景层

RWA的难点在于权利结构与流程整合，而非“把一个资产铸造成token”本身。本报告将RWA流程拆为六段。

B4.3.1｜资产端（Origination）：真实资产的产生与合规约束

• 资产来源：国债/货基份额、私募信贷、应收账款、基金份额等；
• 约束条件：投资者适当性、信息披露、资产隔离、估值方法、赎回条款。

B4.3.2｜法律权利（Legal Rights）：代币是否代表“完整权利”

核心问题包括：

• 代币持有人是否享有与传统金融工具等同的请求权/收益权/赎回权；
• 破产隔离与托管安排如何设计；
• 发生纠纷时的司法管辖与执行路径。
  路透社在报道BNY×GS代币化货基时也提示了争议：批评者担忧某些代币化可能绕过对零售投资者的保护；这反映权利结构仍是RWA扩张的上限变量。Reuters

B4.3.3｜托管与登记（Custody & Recordkeeping）：链上与传统记录的关系

Investopedia指出BNY与高盛的方案中，BNY仍维持官方记录，并在链上提供“镜像代币”，体现出RWA在早期更可能采用“传统登记为主、链上记录为辅”的混合结构。Investopedia

B4.3.4｜代币化层（Tokenization Layer）：技术实现与权限模型

代币化层的关键不在公链/私链争论，而在：

• 权限模型（谁可转让、谁可持有、谁可赎回）；
• 合规嵌入（白名单/KYC、可冻结/可撤销条款）；
• 数据与估值同步（NAV发布频率、链上价格发现机制）。

B4.3.5｜结算层（Settlement Layer）：稳定币与存款代币的竞合

RWA交割需要低波动结算资产。稳定币在规模与可组合性上具优势（见B3），而银行侧可能通过“存款代币/内部链上结算”提供合规与客户信任。该部分与B3.4形成互补研究框架。

B4.3.6｜场景层（Use Cases）：抵押品、回购、保证金与资金管理

高盛官方新闻稿强调货基代币化可释放抵押品效用；路透社亦强调“更易作为抵押品、缩短结算时间”。高盛+1
此外，2025年末市场出现“代币化基金作为交易抵押品”的探索：例如BUIDL被纳入交易平台的抵押品体系（部分以场外抵押方式），推动“TradFi资产—加密交易—抵押品管理”的结合。CoinDesk+1

B4.4｜典型产品类型与2026落地顺序：先“低争议资产”，再“高争议资产”

B4.4.1｜第一梯队：代币化国债/货基（现金等价物）

CoinGecko报告给出代币化国债增长与集中度证据，并指出持有人地址较少，说明其更偏机构端产品。CoinGecko
BNY×GS代币化货基方案与其高度一致：通过受控平台提供更高效率与抵押品效用。Reuters+1

B4.4.2｜第二梯队：私募信贷与机构替代资产

（本节作为结构框架：私募信贷的估值与信息披露更复杂，适当性要求更强，落地更多依赖许可环境与合规平台。）

B4.4.3｜第三梯队：股票/证券型资产的广泛代币化

路透社报道中提到关于“未经公司同意的证券代币化”争议（如OpenAI对某些私募份额代币化提出反对），反映证券型RWA在权利结构与监管边界上的复杂性远高于货基/国债。Reuters

B4.5｜机构侧推进的三个抓手：抵押品、结算速度、内部对账成本

B4.5.1｜抵押品可用性：从“持有收益”到“提高周转率”

高盛明确指出货基代币化可释放其作为抵押品的效用，并为更无缝转移打开空间。高盛
这意味着RWA的“ROI”不一定来自更高收益，而来自更高抵押品周转率、更低保证金占用、更低流动性缓冲需求。

B4.5.2｜结算速度：T+N向近实时迁移

路透社将BNY×GS合作描述为提升效率与缩短结算时间的基础设施改造。Reuters
若结算速度提升，机构可减少在途风险（settlement risk）与资金占用，从而释放资本效率。

B4.5.3｜内部对账与数据一致性：链上记录作为“共享事实层”

Investopedia强调BNY仍维护官方记录，同时在链上提供镜像记录，这反映RWA早期更可能将链上作为“共享事实层/对账层”，而不是完全替代传统系统。Investopedia

B4.6｜RWA商业模式“测算框架”（不含价格预测，只做流程与利润池拆分）

B4.6.1｜资产管理费模型：管理费 + 服务费 + 平台费（机构端为主）

以代币化货基/国债类产品为例，利润池可拆为：

• Management Fee（管理费）：沿用传统资管收费；
• Tokenization/Platform Fee（平台/技术费）：发行、登记、链上记录、合规白名单、报告与接口等；
• Collateral Utility Premium（抵押品效用溢价）：若能作为抵押品减少保证金占用，资产方/平台方可通过费率或服务费分享该价值（该部分常以“降低融资成本/提高周转率”的方式体现）。
  路透社与高盛新闻稿均指向“抵押品效用+结算效率”是推进动机。Reuters+1

B4.6.2｜交易与经纪模型：场外抵押、链下撮合、链上登记（混合型）

BUIDL作为抵押品被交易平台接受（例如以场外抵押/不直接上所的形式）代表一种现实路线：在不完全开放链上交易的情况下，先把“抵押品管理”代币化，服务机构交易与融资需求。The Economic Times+1

B4.6.3｜银行与托管模型：托管费 + 结算费 + 合规与报告费

路透社报道BNY作为基础设施提供方参与代币化资产；另有路透社报道BNY为OpenEden的代币化国债基金提供投资管理与托管服务，体现传统托管行把RWA作为新型业务线推进。Reuters+1

B4.7｜关键风险模块：权利结构、赎回与流动性、合规边界、技术与操作风险

B4.7.1｜权利结构与投资者保护风险

路透社在RWA报道中明确呈现“批评者担忧绕过零售投资者保护”的观点，说明监管与市场对证券型代币化仍高度敏感。Reuters

B4.7.2｜赎回与流动性风险：NAV频率、二级流动性与折价

代币化基金若缺乏足够二级市场深度，价格发现可能出现折价/溢价；若赎回机制存在门槛或延迟，则在压力情景下会放大波动。对此建议以“赎回规则+NAV频率+二级市场深度”三指标联立评估。

B4.7.3｜合规边界风险：跨境发行与服务提供者义务

RWA往往跨境发行、跨平台使用，合规边界取决于服务提供者所在地与目标客户所在地。欧盟MiCA执行期对CASP义务的明确化提示，未来其他辖区也可能强化对“服务行为”的监管，而不仅是对“发行行为”的监管（该点与B3合规边界逻辑一致）。欧洲证券和市场管理局+1

B4.7.4｜技术与操作风险：镜像/混合架构的对账与一致性风险

混合架构的优势是可控与合规，但风险在于：传统账本与链上镜像记录之间的一致性维护、权限管理与操作流程会带来新的操作风险点（需纳入内控与审计）。

B4.8｜指标口径与数据源清单：把RWA写成可追踪的“资本市场数据”

B4.8.1｜规模与结构（Stock）

• 代币化国债市值、链分布、持有人地址、集中度：CoinGecko RWA报告（截至2025年4月）CoinGecko
• 分类看板与细分口径：RWA.xyz（代币化国债/债券/现金等价物分类）RWA.xyz

B4.8.2｜流程与效率（Process）

• 结算时间变化：机构公告/新闻稿与试点披露（如BNY×GS方案目标是缩短结算与提升效率）Reuters+1
• 抵押品使用：是否可作为抵押、是否支持场外抵押、抵押折扣率/可接受范围（如BUIDL作为抵押品被平台接受）The Economic Times+1

B4.8.3｜风险（Risk）

• 赎回条款与暂停机制：产品条款与监管披露（如适用）；
• 二级市场流动性与折价：交易数据（若开放交易）或OTC报价；
• 合规事件：监管指引变化、执法与投资者保护口径变化（路透社等权威媒体作为事件记录）。

B5｜2026技术主线：以太坊扩容 + 比特币可编程性（慢变量与结构期权）

B5.1｜以太坊：扩容的核心从“执行层TPS”转向“数据可用性供给”

以太坊路线图中，PeerDAS被描述为Fusaka升级的一部分，通过新的blob数据处理方式提升数据可用性容量，目标是为L2提供更低成本、更高吞吐的数据发布能力。该路线的研究重点应放在：

• B5.1.1 blob容量与费用机制变化如何传导至L2手续费；
• B5.1.2 节点负担与去中心化约束是否得到缓解；
• B5.1.3 L2应用结构是否因此发生变化（高频支付、链上订单簿、链上信用等）。ethereum.org

B5.2｜比特币：OP_CAT等提案作为“可编程性期权”，影响在中期兑现

Bitcoin Optech对OP_CAT的定义强调：OP_CAT在2010年被禁用，但其变体长期被讨论以软分叉方式重新引入，用于把堆栈上两个元素拼接为一个元素。研究视角应聚焦其“若引入，将使哪些结构成为可能”，例如更复杂的脚本约束、特定类型的契约结构与二层扩展方案的可行性变化。Bitcoin Optech

B5.3｜技术变量的研究方法：把“路线图”翻译成可验证指标

• B5.3.1 以太坊侧：blob使用率、L2平均手续费、DA成本占比、节点硬件门槛变化与客户端实现进度。
• B5.3.2 比特币侧：提案讨论热度、实现路径、生态试验（若有）、对现有L2/侧链/脚本生态的外溢影响。

B6｜2026情景推演：牛/基准/熊三情景（结构化写法）

B6.1｜基准情景（Base Case）：制度确定性上升，商业化推进但波动仍在

B6.1.1 前提假设

• B6.1.1.1 监管：GENIUS Act框架进入执行期；CLARITY Act推进但节奏不一；MiCA持续强化执行与指引；香港发放少量牌照形成示范。EUR-Lex+3AP News+3国会网+3
• B6.1.1.2 商业化：支付公司稳定币逐步主网化并扩展场景（KlarnaUSD 2026上线）。Reuters
• B6.1.1.3 技术：以太坊DA扩容路线持续推进并逐步反映在L2成本上。ethereum.org
• B6.1.1.4 安全：无系统性灾难，但盗损与欺诈保持高压态势。Chainalysis

B6.1.2 市场结构表现特征（不含价格）

• 稳定币供应量与链上结算占比上升（流动性底座更厚）；CoinGecko
• RWA以“国债/货基/机构内部结算”推进为主，零售证券化仍偏谨慎；CoinGecko+1
• DeFi在合规与机构需求推动下出现“可解释收益”增长，但对杠杆与风险偏好敏感。

B6.1.3 验证指标清单（示例）

稳定币总市值与链上转账量；合规牌照发放数量与范围；代币化国债/基金AUM；重大安全事件频率；MiCA/香港/美国监管更新密度。

B6.2｜偏强情景（Bull Case）：制度+商业化共振，稳定币成为跨境结算基础设施

B6.2.1 前提假设

• 美国市场结构法案推进更顺，合规路径显著清晰；国会网+1
• 支付公司稳定币形成“商户网络—钱包—链上清算”的闭环；Reuters+1
• 银行的存款代币与稳定币形成互补，而非对立（银行成为托管/清算/储备管理提供者）。Reuters+1

B6.2.2 结构性结果

稳定币竞争焦点转为“发行资质+分发网络”，头部发行方与头部通道方集中度上升；RWA在机构内部与跨机构结算中加速渗透；传统清算网络加快链上化改造（如Swift的区块链计划推进）。金融时报

B6.3｜偏弱情景（Bear Case）：安全冲击或监管反复，商业化被迫放缓

B6.3.1 前提假设

• 出现超大级别盗损/系统性脱锚，触发跨境监管收紧与执法升级；Chainalysis
• 欧盟与其他司法辖区对“多发行模型/等价性”争议扩大，导致稳定币跨境流通受限；Reuters+1
• 市场风险偏好下降，杠杆退潮，链上信用收缩。

B6.3.2 结构性结果

稳定币增长降速并向更强合规区域集中；RWA从“跨机构扩张”退回“机构内部提效”；DeFi高β赛道收缩，行业叙事从扩张转为风控与合规。

B7｜结论：2026的“行动地图”（研究框架输出，非投资建议）

B7.1｜普通读者：用“指标—事件—解释权”理解2026

• B7.1.1 指标：稳定币总市值与链上转账量（流动性与结算渗透）；CoinGecko
• B7.1.2 事件：美国市场结构法案推进（交易与托管规则）、香港牌照发放（合规示范）、MiCA执法指引（欧盟可用性边界）。国会网+2Reuters+2
• B7.1.3 解释权：重点关注监管机构、法律文本与一线机构试点披露，而非单一KOL叙事。

B7.2｜从业者/项目方：合规、审计、托管与数据安全优先级上移

• B7.2.1 稳定币相关：储备披露、审计、赎回机制与AML体系将成为“产品能否扩张”的前置条件（GENIUS/MiCA/香港路径均指向此）。AP News+2EUR-Lex+2
• B7.2.2 RWA相关：优先做“流程提效”而非“零售证券化幻想”，把法律权利结构与托管安排作为产品核心。Reuters+1
• B7.2.3 安全相关：把个人钱包风险、钓鱼与社工攻击纳入产品设计与教育体系；链上犯罪研究已提示个人钱包被攻击占比上升。Chainalysis

B7.3｜机构/企业：稳定币与代币化的落地要点（治理与风控）

• B7.3.1 场景选择：优先跨境结算、供应链结算、内部资金调拨、抵押品管理等“可量化ROI”场景（与支付公司/银行试点方向一致）。Reuters+1
• B7.3.2 治理框架：储备管理、托管隔离、合规审计、应急赎回预案与第三方风险（技术/合规服务商）管理。
• B7.3.3 监管对齐：在欧盟需以MiCA为底座并跟踪ESMA/EBA口径；在香港需以HKMA牌照与条例要求为底座；在美国需跟踪稳定币规则执行与市场结构法案进展。

 

 

B部分的任务不是给出单一方向的预测，而是在不确定性中划定“可跟踪、可验证、可证伪”的研究路径：把2026年的关键分歧放进情景框架，把每条情景的兑现条件落到指标与事件序列上。2026年最值得跟踪的主线仍围绕两类基础设施展开：其一是稳定币作为新结算层的商业化落地；其二是RWA/代币化作为机构流程改造的渐进扩张。这两条主线在制度与产业侧同时获得支撑：香港监管已公开表示首批稳定币发行人牌照可能在“2026年初”发放且数量有限，而HKMA官网登记册截至目前仍显示“暂无获牌发行人”，为2026的“制度落地—首批样本—效果评估”提供了清晰观察窗口。Reuters+1

在RWA侧，2025年已经出现标志性样本：CoinGecko报告指出代币化国债市值在2025年4月达到约56亿美元新高（自2024年初以来增幅约+544.8%），使“链上低风险收益锚”从概念进入可计量阶段。CoinGecko 同期，传统金融机构以更务实的方式推进代币化：高盛与BNY Mellon推出以“镜像记录代币化”为核心的货币市场基金份额代币化方案，强调提升效率、缩短结算时间与更便捷的抵押品使用，这代表2026年RWA更可能沿着“后台提效—受控环境扩张—逐步外溢”的路径前进。Reuters+1

在全球监管确保“可进入性”的同时，2026年也更可能进入“规则执行与行业内控能力的淘汰赛”。英国FCA在2025年末启动新加密规则咨询，计划在未来形成更系统的监管框架，说明主要金融司法辖区对加密资产的态度正在从“是否监管”转向“如何监管、以何种强度监管”。Reuters 中介与服务供给侧的变化同样是重要信号：金融时报报道显示，大型专业服务机构（如PwC）在政策环境变化与稳定币规则落地后，正在更主动地扩展审计、咨询、税务与合规相关能力，提示2026年“合规供给”将加速丰富，同时也会抬升行业的基础门槛。金融时报

因此，B部分的落脚点是一个可执行结论：2026年应以“结算层渗透率（稳定币/存款代币）×资产上链可用性（RWA的赎回/抵押/结算）×风险事件强度（盗损/脱锚/执法）”三组指标作为年度跟踪主线。只要这些指标的方向与强度偏离基线假设，本报告对情景权重与赛道优先级的判断就应同步调整，从而保持研究框架的可更新与可复用。

全文收束

将A与B合并来看，本报告试图回答的并非“加密市场会涨还是会跌”，而是更接近基础研究的问题：**加密资产在2025—2026年间，究竟以何种形态被纳入更广义的金融体系？答案并非单一结论，而是一组可被验证的机制链条——

1. 制度可执行性正在重塑行业边界：美国稳定币立法落地、欧盟MiCA执行口径强化、香港持牌制度进入实践阶段，使“能否合规发行/能否合规分发/能否合规结算”成为关键门槛。世界经济论坛+2欧洲证券和市场管理局+2
2. 结算层厚度正在上升并改变资金组织方式：稳定币市值在2025年刷新高位并在Q4初继续上行，叠加7×24的链上结算特征，使“链上美元”逐步具备金融基础设施的统计意义，但研究必须区分真实经济活动与纯转移量。CoinGecko+2visaonchainanalytics.com+2
3. 安全与信任成本仍是扩张的硬约束：盗损结构向个人端渗透的趋势提示，技术可行并不等于系统可托付；当行业走向更深的机构化与支付化，安全与内控的缺口将以更高的外部性形式体现。Chainalysis
4. 资产上链正在通过“低争议资产—流程提效”路径推进：代币化国债的规模化与传统机构对货基代币化的探索，说明RWA的短期主线是提升结算与抵押品效率，而非快速走向完全开放的链上证券市场。CoinGecko+2Reuters+2

基于以上结构，本报告的最终建议（研究层面）是：把2026当作“验证年”。验证的对象不是某一资产的价格，而是三类能力是否被证明可以规模化复制：

• 合规与治理能力（规则落地后的可持续运营）；
• 结算与分发能力（稳定币/代币化产品从发行到场景的闭环）；
• 安全与风控能力（在压力情景下维持可托付性）。

当这些能力被验证并形成可复制样本，市场才可能从周期性波动逐步走向“金融基础设施化”的更长期叙事；反之，若安全事件、执法冲击或宏观去杠杆反复打断扩张，行业仍将长期停留在“高波动+高叙事”的阶段性均衡之中。